庐山内外观庐山,2016年财报拆分简评 | 左驭二级市场年度盘点

产业投资 本文作者:刘洋 2017-05-04
2017年1月至4月为上市公司集中公布年报时期,左驭5月的第一篇二级追踪,特将2016年旅游板块财报进行拆分简评,总结2016年旅游整体板块特征,并从景区、酒店、演艺、餐饮、旅行社细分行业进行比较。

一、2016年旅游板块总体特征:并购仍是最大的扰动因素,延续外延成长逻辑,内生动力偏弱

2016年板块格局在维持稳定,收入规模上,中国国旅、中青旅、锦江股份、众信旅游2016年收入超过百亿,国有企业仍在规模上占据绝对优势。其中,中国国旅仍凭免税的寡头垄断业务,在收入和净利润总量上占绝对领先的优势;锦江通过持续并购,2016年收入规模超越众信和中青旅,回升为行业第二大规模上市公司。 收入规模60亿元以上的企业中,除众信旅游、凯撒旅游外,其余均为国企。

2016年仍然延续了行业的几个特点:1、并购是板块规模扩充的主要推动力,其中国企仍是并购主力;2、民营企业成长性仍显著领先,出境游仍然是增速最快的子板块。但也有了明显的变化:板块的内生成长能力偏弱。2016营收增速排名靠前的公司同样主要受益于外延并表,如首旅酒店并购如家(+389%)、北部湾旅并购博康智能及增加长岛游船线路(+152%)、锦江股份并购铂涛和维也纳(+91.2%)、宋城演艺并表六间房(+56%)。但剔除并表因素影响,首旅原有主业收入同比减少0%至5%;北部湾旅原有主业北涠客运游客量和收入增速均约为14%;锦江扣除并表铂涛、维也纳、卢浮等影响,收入增速约在16%以下;


2015年板块规模增长的主要驱动力虽然同样是并购(主要案例为众信旅游并购竹园,锦江股份因并购法国卢浮集团,云南旅游并表江南园林,首旅并购南苑股份等等),但15年行业内生驱动力同样较强,剔除并表因素众信15年收入增速约40%,为腾邦提供主要收入增量的供应链金融业务收入增速约400%,宋城演艺三个异地项目同比增速均超过85%,推动公司整体收入增长46.7%;

相比之下,2016年板块内生增速方面缺少惊喜,凯撒、众信收入增速为34%和20%,领先板块,但较15年有明显回落;腾邦依靠商旅业务(收入+62%)实现37%的收入增速,但供应链金融的业务收入同比下滑约5%;宋城演艺剔除线上业务并表影响,原有演艺主业增速约8.6%。出境游、供应链金融、演艺业务等细分行业的增速出现了明显减缓。

二、分行业比较:资源端和内容端盈利强成长弱,渠道环节成长强盈利弱

板块仍然延续着以下特征:资源端和内容端盈利强成长弱,渠道环节成长强盈利弱。如景区、酒店、演艺、餐饮、免税等,普遍享有高毛利率,具有较强品牌价值,同时普遍存在产品服务迭代缓慢、增长动力不足的特征。渠道环节毛利率显著低于资源环节,但由于产品迭代快,成长性普遍较好。

板块内33家上市公司,旗下细分业务合计接近100项。从毛利率的看,板块内各业务毛利率分布非常广。资源端业务享有极高毛利率,如目的地运营类的景区运营、景区客运,酒店业务、内容提供类的的演艺业务、特许牌照类的的免税业务等;渠道段毛利空间相比普遍明显较小,主要是旅行社业务。而内生成长性方面,渠道业务仍然持续领先,增速缓慢甚至负增长的业务大部分是目的地业务。

1、景区:运营迭代才能解决长期问题。

16年景区业务仍然较为平淡,板块整体成长性维持弱势,景区高毛利下运营迭代缓慢局面仍在延续。交通环境改善等外部红利带来的增长不能从根本上解决问题。年内表现较好的黄山及丽江的索道业务,其增速本质属于存量客流的消费结构变化,非趋势性提升。景区成长的核心动力来自资本投入的持续性及运营的迭代速度,迭代速度最快的景区表现出最高的成长速度。16年的数据也证明这一点。


2、酒店:传统酒店的结构性机会与非标酒店的趋势性机会。

2016年酒店业务数据有了回升,对比2015年锦江酒店业务内生增速的2%,和首旅的-1.1%,2016年锦江内生10%、首旅2%、板块整体8.2%(均剔除并购影响)的加权平均增幅确实有了明显反弹。出租率与平均房价的持续小幅向好,在供给过剩的背景下,经营情况的波动更可能属于结构性因素而非趋势性因素。

而对比鲜明的是,民宿案例中常常看到非常亮眼的经营数据和融资数据。投融资市场中,在客房均价超过1000的情况下,年入住率超过50%,GOP超过50%,净利率超过20%,这些已经成为了众多融资平台上民宿项目的标配数据。而融资层面,优质项目的筹资完成窗口一般在一天以内,认购倍数普遍超过200%,达到300%甚至600%的也不乏这样的案例。资金面给予非标住宿行业的估值中枢较高。产能填充的浪潮历经高端酒店、快捷酒店后,现已来到非标住宿。

3、演艺:供给不足与供给过剩并存

行业的观察维度可以沿着复制能力和创新能力展开。演艺业务整体成长性受挫。宋城杭州业务受到G20扰动,使得其负增长无法从经营层面考证。宋城异地项目虽然仍表现出高于同行的成长性,但与此前动辄100%以上增速的情况已经有明显回落。最新公布的1季度数据,三亚、丽江项目增速预计继续回至15%至20%的范围。类比服装行业的发展过程中,西装、运动服、休闲服、快时尚,依次进入又走出流行的中心,单一的模式不会成为永恒的主题。对内容的需求在持续扩张,但供给层面的给予相对单一。

4、餐饮:缺少迭代和复制16年餐饮板块仍缺乏吸引力,板块整体收入减少。虽然国内餐饮业在此前有阶段性回暖,2015上半年大众餐饮兴起带动行业缓慢复苏,行业同比增速上升至11.5%,但2016年增速回落。高端餐饮持续承压。A股餐饮板块营收规模全聚德规模最大,餐饮业务收入18.5亿元,虽有显著较高的毛利率和明显的品牌价值,但多年成长性不足,现有产品的存量价值已经发挥到最大。对比周黑鸭的数据2016年收入28亿,收入增速维持在16%以上,毛利率净利率分别为60%和25%,食品企业享受着化妆品公司的运营数据。餐饮实质上属于内容生产类企业,与演艺本质相同。因此内容的迭代和内容的复制是成长性展开的两个维度。


5、旅行社:出境游仍举成长大旗,附加值有提升空间

从行业来看,龙头民营旅行社引领行业方向,出境游仍是最好细分市场。但从盈利性而言,旅行社赚钱显得更辛苦。旅行社板块综合毛利率显著低于其他板块,在巨大的出境游消费市场中,国内大部分公司仅能抓取7%左右的毛利空间和3%左右的净利空间,这只能说明整个出境游市场还处在非常初期的阶段。参考部分目的地产品的毛利率,产业链利润分布不均的情况更加清晰。

扩展产业链、树立品牌、增加服务附加值,这三个方向是未来更多需要着眼的投资领域。

三、小结

1、 2016年行业内生动能出现减弱,出境游市场、演艺市场增速出现下降。行业体量扩充仍然主要依靠并购,尤其是国企部门的并购。民营企业并购推进受阻。并购掩盖了相当部分的增速乏力。

2、资源端的数据改善大部分是属于结构性的,而非趋势性的,持续力有待观察。资源端和内容端主要原因是由于缺少持续投入和运营迭代,高毛利地成长,变革积极性差,在依赖国家资源的景区部门表现的尤为突出。复制能力和迭代能力是评判资源端的两个维度。

3、渠道端在高成长的过程中承受着低附加值的巨大压力。龙头公司巨额交易流水的利润沉淀不及一个普通景区。渠道端企业进行产业链布局和品牌打造仍是正在延续的思路。

4、从盈利性和成长性来看,中国旅游市场持续崛起的红利不断向目的地倾斜,市场的关注重心经历了从开始的信息为王,转变为渠道为王,到资源为王的变化。

*本文作者:刘洋,执惠专家作者,左驭资本董事、浙江省古村落保护基金投资总监。


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