毛利率超60%,比迪士尼还彪悍!从宋城演艺运营模式看文旅产业逻辑

一年揽金超30亿,它是如何做到的?

今天要说的这家公司,它一台演出一年揽金超30亿元。从1997年上演至今,它共计演出20000多余场,接待观众超过6000万余人,相当于将近两个加拿大的人口。

它的表演更是与拉斯维加斯的“O”秀、巴黎红磨坊并称“世界三大名秀”。

这家公司叫:宋城演艺,它的神剧就是——《宋城千古情》。同时,它还创造了中国旅游演艺市场的多个“第一”:演出场次第一、观众人数第一、演艺收入第一、演出利润第一。

“千古情”系列票房,更是占据全国旅游演出总收入40%以上,几乎占领中国旅游演艺票房的半壁江山。

这门生意有多赚钱,来看数据——2015年至2018年,营收分别为16.95亿元、26.44亿元、30.24亿元、32.11亿元,同比增速81.28%、55.99%、14.37%、6.18%; 净利润分别为6.45亿元、9.16亿元、10.69亿元、12.78亿元,同比增速76.71%、42.02%、16.7%、19.55%;经营活动现金流量净额分别为9.15亿元、10.3亿元、17.6亿元、16.47亿元;毛利率分别为65.65%、61.65%、63.19%、66.43%;净利率分别为38.09%、34.66%、35.36%、39.78%。

注意,毛利率高达60%以上,净利率高达35%以上,比迪士尼要还要高出20%(2017年迪士尼毛利率45%、净利率17%左右)。

今天,我们就以宋城演艺入手,来研究一下文旅领域的产业逻辑,财务特征,以及估值方法。

世界三大名秀之一,什么来路?

宋城演艺,2010年上市,主要从事文化演艺和泛娱乐业务,它以主题公园为载体、以旅游演艺为核心开展业务,目前已经形成现场演艺、旅游休闲和数字娱乐三大板块。实控人为黄巧灵,股权结构如下:

文旅行业这个领域中,有四大子行业:

1)自然景区(比如:峨眉山、黄山、九华山、普陀山);

2)免税店(比如:中国国旅);

3)休闲景区(比如:宋城演艺、恐龙园、华强方特、欢乐谷、迪士尼);

4)旅行社(比如:中青旅、凯撒旅游);

宋城演艺是休闲景区赛道的国内代表公司。它的生意分为轻资产模式和重资产模式两种。

重资产模式下,它自建主题公园、剧院,上游是建材、水泥等原材料供应商,下游客户为散客,收取门票。

轻资产模式下,它不自建主题公园,客户为地方景区运营商,向它们提供演艺剧本、商标品牌、运营管理,签订一揽子合同。此外,会在后续的门票收入中,抽取一小部分分成。

目前,本案的前五名供应商合计采购金额为3.25亿元,占总采购额的23.94%。其中,前五大中关联方采购比例占总采购额的2.63%。关联交易极少,且采购并不集中。而它的前5大客户合计销售金额为3.08亿元,占总销售额的10.19%,无关联交易,集中度也不高。

因而,整体来看,无论对上游还是下游,都处于产业链的强势地位。

2015年至2018年,宋城演艺营收分别为16.95亿元、26.44亿元、30.24亿元、32.11亿元,同比增速81.28%、55.99%、14.37%、6.18%; 净利润分别为6.45亿元、9.16亿元、10.69亿元、12.78亿元,同比增速76.71%、42.02%、16.7%、19.55%;经营活动现金流量净额分别为9.15亿元、10.3亿元、17.6亿元、16.47亿元;毛利率分别为65.65%、61.65%、63.19%、66.43%;净利率分别为38.09%、34.66%、35.36%、39.78%。

注意,收入主要以现场演艺为主,互联网演艺近两年提升较快,仅次现场演艺。截至2018年年报,现场演艺的毛利率为72.16%,互联网演艺的毛利率为57.73%。

演艺这门生意,属于内容输出产业,产业链如下图:

产业链上游——为内容制造,包括演艺制作、剧本创作,毛利率大约在20%至50%之间,代表公司有华谊兄弟、欢瑞世纪、光线传媒等;

产业链中游——为票务、经纪、策划、包装,包括经纪公司,流量推广渠道。其中旅游演艺较为特殊,中游环节主要由地方景区承担,毛利率40%左右,代表公司有大麦互娱等。

产业链下游——为演艺平台运营,包括景区、主题公园、剧院、互联网平台等,毛利率约60%左右。

其中,旅游演艺市场又可分为剧场演出、实景演出和主题公园演出。一般来说,主题公园演出,以15%左右演出场次,贡献46%左右的票房。

图:旅游演艺情况 来源:中国产业信息

而宋城演艺,则是囊括了整个演艺产业链上中下游。

从它的资产负债表中来看,2018年,资产项占比大的科目分别有:商誉(25.76%)、固定资产(19.78%)、货币资金(14.33%)、无形资产(12.92%)、其他流动资产(8.24%);负债项占比比较大的科目分别为:预收款项(4.61%)、应付账款(2.94%)。

从利润表来看,2018年营收32.11亿元,其中,营业成本占了33.57%,包括演出成本、引流成本、配套服务成本等,销售费用花了8.95%,管理费用花了6.31%,最后剩下净利率39.78%。

以上数据,资产结构中商誉很高,这是为什么?固定资产占比这么高,又是怎么回事?带着疑问,我们来复盘宋城演艺上市以来的几个阶段:

1)2010年至2011年;

2)2012年至2014年;

3)2015年至2018年;


看完以上几个图,思考以下几个问题:

1)除2011年ROE下滑,其余时间,ROE整体呈上升趋势,这是为什么?

2)上市以来,其ROE一直上升,但是它的毛利率、净利率较为平稳,甚至略微下滑,这是什么情况?

3)与同行相比,其毛利率处于中间水平,但是净利率却高于同行,排名第一,力压迪士尼,如此彪悍的数据,到底是怎么做到的?

4)从增速上看,2015年收入增速大增,2016、2017年收入增速大降,这又是怎么了?

5)其经营活动现金流一直高于净利润,特别是2017年、2018年,可是,这两年的收入增速却大幅放缓,那么,经营活动现金流大幅上升的驱动力是什么?

6)从资产结构来看,第二阶段固定资产大增,而第三阶段商誉大增,这背后到底是什么经营逻辑?

7)从估值上看,2015年之前,它的PB估值在2-5x之间,而2015年以后,其PB估值大幅飙升,增加了1倍左右水平,约在4-8x之间。那么,是什么原因致使它的PB提升?

8)目前,其PB经过整整3年半的回调,处于历史低位,那么,当前其估值水平,到底是贵了,还是便宜了? 

带着这些疑问,接下来我们挨个复盘。

一上市,怎么就这样了?

宋城演艺,以效仿迪士尼的“主题公园+现场演艺”的模式,在其主题公园里推出《宋城千古情》,开创了杭州地区旅游文化演艺市场的先河,随后不断丰富杭州当地的主题公园类型及演艺剧情,使其品牌口碑不断上升。

之后,更是一跃成为国内“演艺第一股”,于2010年深交所上市。然而,刚一上市,宋城演艺的ROE就从11.67%下滑至8.49%。


拆开看,这一阶段ROE下滑的原因在于权益乘数与总资产周转率的下滑。

权益乘数的下滑,是由于当年募资以及长期借款减少所致。而它的总资产周转率下滑,经过进一步拆分,原因主要为固定资产周转率下滑(虽然应收账款周转率下降,但权重很小,应收账款占营收的比例不到1%,影响不大)。

2010年至2011年,其固定资产分别为3.48亿元、5.28亿元,同比增长51.57%,占总资产的比例从11.7%上升至17.36%,固定资产周转率则从1.21降至0.96。

从业务逻辑来看,以上数据背后的原因是——这一阶段,其杭州乐园募投项目完工,并达到可使用状态,转入固定资产所致。

同时注意,报告期内它的在建工程也在同比增长,同比增幅2954.47%。主要是IPO募投项目:宋城景区、杭州乐园景区、动漫乐园,以及宋城二期、海南三亚、山东泰安等项目开始建设。

很明显,上市融资后,宋城的重资产扩张节奏开始加快。不单单是对大本营杭州景区进行扩张完善,更重要的是开始尝试异地复制,比如建设海南三亚、山东泰安的项目。

然而,异地扩张并没有那么顺畅,很快遇到了麻烦。当时,在武夷山投资3.5亿元的主题公园及千古情剧院,以及在泰山投资5亿元的主题公园及千古情剧院的两个项目,复制情况均不理想:

我们想想这背后的逻辑——武夷山作为一二线旅游目的地之一,但它所处位置远离核心休闲旅游景区及市中心,地处较偏,交通不方便,并且来武夷山的游客,其目的大多是登山旅行,并非休闲娱乐。而泰山项目则收益很低,占收入不到1%,其收益较低的原因,大致和武夷山的情况类似。

由于异地复制策略受到挫折,股价表现自然很一般,从7.99元下挫至4.29元,跌幅超46.31%。 PB也从上市之初的高位4.19X下滑至2.14X。

虽然泰山、武夷山的复制没有显著成效,但这并不意味着,异地复制的策略方向有问题。如果对标美国迪士尼,其1960年代开始异地复制,从洛杉矶到奥兰多。经历20年之后,接着从1983年开始国外复制,从美国复制到全世界(东京、中国香港、巴黎),又过了20年,才成为今天大家看到迪士尼的样子。

并且,这种“在建重资产项目→项目园区投放”商业模式,和精细化工领域有点类似。比如扬农化工、新和成、万华化学,实际上都是重资产,并且其产能和未来业绩释放情况,都取决于在建工程和固定资产两大科目。而且,这些公司的产能释放,都固定资产转固后一蹴而就,而是需要爬坡的时间。

所以,尽管在建工程在不停上马,固定资产在不断转固,但能否业绩爆发,仍然需要时间检验。我们接着来猜测一下,本案下一个阶段发生了什么?

转机,到底因为什么?

好在,到了第二阶段,基本面终于迎来了转机。ROE逐年上升,由2011年的8.49%上升至2014年的10.98%。



我们拆分数据后,可以看出,总资产周转率对ROE上升的影响较大,从0.18上升至0.26。这是由于,当年营收增速远高于资产增速。

2012年至2014年,营收增速从16.04%上升至37.7%,资产增速仅从5.16%上升至11.17%。


很明显,这一阶段的营收增速上升很快,而这背后的经营逻辑是:上一阶段的“在建景区”,囊括了三大热门景区,经过建设,开始在这一阶段放量。

第一,是2013年9月开业的三亚千古情景区:当年开业收入3356.78万元,盈利1258万元,毛利率在70%-76%。

第二,是2014年3月开业的丽江千古情景区,当年收入7393.34万元,毛利率在50%-70%;

第三,是2014年5月开业的九寨千古情景区,当年收入6346.58万元,毛利率在65%-75%;

异地复制的策略终于大获成功。不过,上面几个数据,不知道你看完后,是否能体会到背后的细微差别?

我们能看到,很明显这一阶段的异地复制思路,有很大的调整。我们前面分析过,武夷山、泰山景区之所以扩张不理想,主要由于景区都是“山景”,并且举例城市较远。

而更关键的是,三亚、丽江、九寨这三大地点,都是国内人流量最猛的地区,并且三亚丽江,都是“城市型”旅游目的地。

这意味着,重资产异地扩张的策略是可行的——只是,需要选择人流量大、休闲游健全的城市目的地会更容易成为爆款,而非离中心城市较远的山岳湖泊。并且,更重要的是,这种异地复制模式,就像医药行业的爆款大单品,一旦研发成功,就够吃好多年,能够持续成为现金牛。从丽江、九寨、三亚三大景区落地后的情况来看,收益流入也比较稳定。

虽然异地复制使得收入大涨,让人欣喜,但同步增长的还有异地项目的营运管理费用增长,该阶段,管理费用率从9.9%上升至11.02%。

其中,主要包括景区员工的薪酬及劳务费,其次是无形资产摊销,也就是土地使用权。所以,费用增长使得净利率略微下滑。

不过,尽管这样,30%至40%的净利率水平,仍然秒杀了同行业,甚至是国外巨头迪士尼、六旗娱乐。

这是为什么?我们把净利率拆开分析:

一方面,是毛利率在行业内处于中上水平,约为70%左右。

另一方面,几项费用控制较好,费用率低于同行。即便是整体费用(销售费用+管理费用+财务费用),宋城演艺也可与国外巨头分庭抗争,处于较低水平。

而同行费用高,主要是高在薪酬、津贴、折旧摊销、研发费,以及财务费用的银行借贷或其他借款增长等。

综上,这一阶段,由于三亚、九寨、丽江三大景区成功复制,收益颇多,宋城的扩张开始发挥成效。市场恢复了对其的信心,股价随之持续上涨,从4.29元涨至12.6元,涨幅超194.6%。PB市净率,也从2.22X左右上升至4.55X左右。

好,这样的异地复制继续维持,业绩持续上涨,股价持续上涨,给股东带来福利,一切看上去很美,对吗?

基本面一路抬升,背后原因?

果然,第三阶段,宋城的ROE和ROIC继续往上攀升,从2014年的10.98%升至15.55%。

这一阶段继续攀升的原因,还是因为总资产周转率的拉升。再继续拆分,发现是固定资产周转率的上升,抬升了总资产周转率。因此,我们重点关注固定资产的情况。

2015年至2017年,固定资产分别为17.59亿元、17.93亿元、16.89亿元,其固定资产周转率从0.88上升至1.56。固定资产周转率提升,常情况下,是固定资产效益快速放量,拉动收入较快增长。

而本案的原因,则是不同的路径:并购+引入轻资产运营模式。

1)先来看并购:

2015年3月,其并购了六间房,切入互联网直播赛道。此次并购,合并成本为25.67亿元,减去其可辨认净资产公允价值1.97亿元,其形成商誉23.7亿元,增值率高达1203.05%。

商誉这么高,是因为六间房属于轻资产模式运作。这也使得固定资产规模没有大幅提升,而收入增速大幅增长。2015年8月,完成交易实现并表,当年,固定资产周转率从0.53升至0.88,2016年,其互联网演艺收入全部合并计算,固定资产周转率从0.88上升至1.38。

之所以收购六间房,宋城演艺的初心,是想通过六间房为线上演艺渠道,打通线上互联网演艺,摸索线上线下的联动和深度融合,打造O2O生态圈。

由于是高溢价并购,所以,此次收购也设置了业绩承诺,目前,六间房的收入贡献和毛利率维持稳定,且均超额完成承诺业绩,商誉暂未出现减值风险。

2)除了并购之外,它还学习迪士尼,引入轻资产运营模式:

本案中所谓轻资产运营模式,是指线下的、有别于前述重资产扩建景区的扩张模式,即——只提供服务,不自建园区。这个模式,迪士尼很早就采用,比如异国复制东京迪士尼。

而本案,以宁乡炭河千古情项目为例:宋城在炭河景区,仅作为运营商,提供演艺、品牌、商标一揽子服务,一次性收取2.6亿元服务费,并后续向景区抽取20%分成。(相当于前端收取服务费帮助建设景区,后端利润抽成,但不拥有景区物业的模式)

这样做,一来,可以减少重资产项目前期投入大,复制存在失败的风险(典型案例如:武夷山项目和泰山项目,均没有达到理想预期);二来,重资产建设周期长,一般一个项目需要两到三年的时间才能开张营业,一定程度上限制了其扩张速度。

尽管如此,以自建为主的重资产模式,仍然占其收入的半壁江山,而轻资产运营管理模式计入到旅游服务中,占比较低。

那么,综合以上两种情况,在这一阶段,并购对于固定资产周转率的提升,起着最关键的作用。

这一阶段,受2015年新项目的陆续开业+并购+上半年股市的疯牛态势,本案一路爆发——股价一下子蹿到40.13元,涨幅超293.43%。

不过,美好的事情总是很短暂。到了下半年遭遇股灾,画风之后突变:其股价一度下挫至14.42元,跌幅超60%。而从估值角度看,其PB也从高位14.4X左右,一路回落至4X至8X之间。

看到这里,还没有结束,注意一个细节:该阶段,营收增速虽然高于固定资产增速,但是,营收增速在2016年以后,出现了明显下滑,这是为啥?

增速放缓,为什么?

2015年至2018年,营收分别为16.95亿元、26.44亿元、30.24亿元、32.11亿元,同比增速81.28%、55.99%、14.37%、6.18%; 净利润分别为6.45亿元、9.16亿元、10.69亿元、12.78亿元,同比增速76.71%、42.02%、16.7%、19.55%。

由于其收入来源分为两大部分,一个是现场演艺,一个是互联网演艺,所以,我们分两部分来看:

首先,先看现有景区的增速情况——截至2018年年报,宋城共有五大景区,分别为杭州宋城、三亚宋城、丽江宋城、九寨宋城、桂林宋城(下半年新开业)。

其中,三亚、丽江、九寨景区的营收增速在这一阶段呈现不同程度的下滑。

2016年、2017年,现有各景区的增速呈现不同程度的下滑。这说明,景区开业前几年,是其业绩的爆发期,而后进入平稳期。其中:

2016年增速下滑,当年旅游业收入上升,但增速下滑。其中,全国演艺观众人次增速下滑,导致旅游演艺票房收入下滑,主要是原创剧情乏力,内容大相径庭,出现审美疲劳。

2017年增速下滑,是由于当年九寨千古情景区突发7.0级地震,其景区运营和表演受到地震影响,需要修复。同年,丽江整治当地旅游市场,丽江市的团客客流下滑,均影响了当年业绩的增长。

到了2018年,仅九寨景区的增速没有回暖,三亚、杭州、丽江景区均回暖,并且当年桂林景区开业,也为其带来了4000多万的收入,业绩还在逐步爬坡中。其中,九寨景区仍在灾后重建恢复阶段。

2018年,九寨景区虽然工程上已达开业预期,但后续项目重新开业,需综合考虑政府的统筹安排、人流量及灾后恢复情况等情况决定。因此,其九寨景区要达到正常运营水平还需要一段时间。

其次,再来看互联网演艺的增速情况——截至2017年,宋城收购的六间房互联网演艺的业绩均超业绩承诺,其业绩增速暂未出现下滑。收入贡献率在40%左右。

综上,若不考虑不可抗力因素,影响收入和收入增速高低的根本原因,是什么?显然,对于重资产业务来说,核心因子是游客数量,特别是演艺游客的数量影响;而对于互联网业务来说,核心因子是用户流量和产品竞争力。

那么,问题来了:这些“业绩驱动核心因子”,究竟情况如何?

未来业绩,主要看什么?

先来看重资产业务的核心——演艺游客数量。

首先,从竞争格局上看,除宋城演艺的千古情系列以外,类似的竞品还有印象系列、山水盛典、长隆大马戏等。其中,以千古情、印象竞争格局较为明显。全国旅游中,CR4的市占率超过60%,行业集中度较高。

可是,由于不少演艺节目雷同、缺乏特色和新意、强大的IP持续吸引,演艺客户的黏性不高,2016年,演艺客流量增速明显出现滑坡,受整体流量下滑,使得其当年收入增速也同步下滑。

不过,从成长空间上看,2017年国内旅游50亿旅游人次,旅游演出观众人次仅6821.2万,国内演艺渗透率仅1.4%。分城市来看,除丽江、三亚外,我国主要旅游城市的演艺观众渗透率不足10%,不到纽约的一半,因此开发潜力巨大,未来的天花板也毋庸置疑。

再来看互联网演艺的核心收入变量——用户流量。

截止2017年12月,六间房签约主播人数超29万,同比增长32%;月均页面浏览量超过 7.03亿,同比增长6%;注册用户超过5920万,同比增长18.4%;月度活跃用户达到 5621万,同比增长41%。其中:网页端月度活跃用户达到 4512 万,移动端月度活跃用户达到 1109万;日演艺直播总时长超过 6 万小时;月人均 ARPU 值达到 674 元。

尽管“美女直播”还有市场,但是,不容忽视的风险是,2015年至今,全国在线直播平台数量超过200多家,孕育出欢聚时代、映客、虎牙这样的上市公司。

据艾媒咨询,2018Q3,PC端日活量前三分别为熊猫、YY、斗鱼,而六间房已经从2015年的第二掉至第五。

从移动端来看,映客、YY直播、花椒直播占据了绝大部分江山。从赛道上来看,游戏直播赛道的两大巨头就是虎牙和斗鱼,全民娱乐直播赛道的三大巨头就是映客、YY直播和花椒直播。

再拿六间房和几家的百度搜索指数进行对比,很明显,虎牙的优势更为明显,整体(PC+移动)日均值和移动日均值的运营参数更突出,而六间房的竞争力相对不足。

在运营数据之外,直播行业还面临行业政策监管的风险:自2017年起,直播行业整体增速放缓。而广电总局也下发了“史上最严直播监管令”,要求网络视听节目直播机构持《信息网络传播视听节目许可证》上岗,进一步规整直播行业的混乱。

甚至,连王思聪投资的熊猫TV,已经在日前宣布破产了。

基于互联网直播领域上述态势,2018年其收入贡献为38.41%,较2017年的41.01%,下滑2.6%。同时,宋城也在2018年下半年,着手将六间房与花椒进行重组。

花椒直播的母公司密境和风拟以100%股权,认购六间房新增注册资本,其中六间房整体估值34亿元,密境和风整体估值51亿元,重组后新公司估值85亿元。年底完成第一次交割。

截止2017年12月31日,花椒净利润为亏损1.4亿,但估值却高达51亿。溢价的部分来自于花椒在移动端直播平台中占有的市场地位。

截至2018年3月,花椒直播累计注册用户为1.4亿。而公告上有数据显示,花椒直播在2017年第四季度,凭借2.13%的活跃用户占比,位居国内娱乐类直播APP第一。

这次并购并非“玩票”,其身后的背景是——从用户构成来看,花椒直播用户集中在一二线城市,用户结构较为年轻化,而六间房用户集中在三四线城市,双方用户的群体重合度较低,具有较强的互补性。

最为关键的是,六间房主要在PC端直播,其排名下滑,而另一方花椒直播,主要发力的则是移动端。这两个公司抱团组建新的集团公司,在业务上形成互补,PC+移动整合,以弥补不足。

综上,宋城演艺未来的业绩想象空间,重点还是看重资产项目异地扩张驱动——那么,其未来三年的业绩增速看什么,未来十年的业绩展望,又看什么?

未来几年,到底会怎样?

对于未来增速的思考,我们针对其已有项目和在建项目分别来看:

1)现有景区:

根据前文分析,很明显,现有景区的增速主要由演艺观众数量及票房决定。因此,现有景区要提高自己未来的增速,需要增加游客的粘性,也就是增加他们重复游玩的次数。

因此,其内容创作和更新要跟上需求的增长。现在,宋城的演出票房市占率30%左右,观众数占50%左右,而它的剧本数仅不到10%。因此,未来剧本数量可以有提升空间,可以在演出内容和创意上增加新意,进而增加现有园区的吸引力,并提升其收入增速。

同时,塑造自己的品牌IP,成为引流焦点,扩大受众人群的范畴。

比如,迪士尼就以星球大战、冰雪奇缘这样的IP进行引流,不仅吸引普通游客,还可以吸引漫迷或影迷前来游玩。同时,为了保持新鲜感,如东京迪士尼乐园常年坚持“三三制”,即每年要淘汰1/3硬件、新建1/3项目、补充1/3娱乐内容。

因此,借鉴类似套路,是可行的。根据2018年年报披露,宋城开始打造IP衍生品,以“宋城千古情”人物为核心要素,发展衍生品业务。并且对现有各项景区演艺进行改造和提升,推出多种丰富的外景节目《穿越快闪秀》、《妲己魅惑》,促进现有景区再次提升收入。

并且,需要特别注意的是——2018年7月,桂林千古情景区成功开业,实现收入4265万元,预计2019年会帮助本案开启新一轮增长点。

2)在建景区:

另外,宋城未来的业绩增速,除了现有景区,更大的想象空间就在于还未落地的项目。目前,宋城演艺在建重资产项目有张家界、澳洲、佛山,均预计在2019年-2020年开园。

同时,值得注意的是,如果澳洲黄金海岸千古情复制成功,那么相当于打通了国际化复制的样板,可以说和迪士尼在1980年代的异国复制一样属于标志性事件,一旦成功,则又打通了另一大块的扩张空间。

此外,宋城还开始了新的合作开发项目,进军城市演艺,包括三大目的地:上海、西安、西塘。

城市演艺的选址很有讲究,上海、西安分别代表了一线超大型城市和著名古都的复制可能性。假如上海复制成功,那么几乎可以断定,北京、深圳、中国香港等大型城市的复制成功可能性大增;而如果西安复制成功,那么南京、成都、洛阳、苏州等历史名城,复制可能性也大增。

所以,上海、西安两个项目的复制情况需要重点关注,并且根据之前三亚、丽江、桂林的复制情况,考虑到人流量因素,上海、西安这两大项目应该不会更差,只会更好。

城市演艺相较于主题园区的好处,可能有几点:

一是,时间成本低。城市演艺能够照顾到城市人群“忙里偷闲”的需求,降低建成园区、等待游客上门的被动性,提高了演艺普及的主动性和机动性。更有利于演艺形式在固有人群中的渗透,甚至是提高”复玩率”。

二是,贴合C端用户的需求,对开发高质量的剧本有帮助,甚至可以打通影视产业链。比如,像开心麻花一样,从话剧开始,筛选最受欢迎的剧本,并搬上荧屏。而如果宋城真的通过这样的路径进化,其未来的想象空间,将会逐步对标迪士尼(IP+乐园+影视)。

综上,其线下演艺的发展,未来三年增速,要看现有景区的回暖和在建景区的放量(桂林、上海、西安),而未来十年,要看演艺的渗透率提高,以及并购预期、产业链拓展。

不过,值得注意的一处风险是,本案互联网演艺未来的畅想,可能没有那么乐观,六间房经过重组交割,不再作为子公司纳入合并报表。

出表后,对宋城演艺的影响有三:

一是,持股从100%下降至不超过30%,六间房核算由成本法转变为权益法,可视为一揽子交易,为宋城演艺带来约5.7亿元的投资收益;

二是,回笼现金至少12.5亿元,包括已获得的六间房4亿元分红,以及按照重组后新公司85亿元估值计算及现金交割转让10%股权后,预计可获得的至少8.5亿元现金。

三是,也是最重要的一点,有利于化解大额商誉风险。

因此,2019年,六间房不再作为宋城并表子公司,其互联网演艺业务未来增速不再直接影响宋城的收入增速,但很可能通过投资收益影响净利润增速。

*文来源:微信公众平台“并购优塾”(ID:moneyC2C),原标题:《毛利率超高,比迪士尼还彪悍!全球前三的龙头,为何疯狂震荡3年半?

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