7月10日一早，朋友圈被刷屏了。得知融创以631.7亿元接手了万达集团13个万达文旅项目以及76个酒店项目，结合去年万达将旗下旅行社全部转让给同程，万达集团旅游板块已基本全部脱手。

公告全文如图：

据万达集团董事长王健林表示，融创与万达交易完成后，万达商业计划今年内清偿绝大部分银行贷款，万达商业负债率将大幅下降。公告发布后，在香港上市的万达酒店发展（00169.HK）今日盘中突然发力，股价涨幅一度超过155%

另一边，融创中国（01918.HK）董事长孙宏斌表示，交易涉及资金完全来自融创自有资金，截至2017年6月30日，公司账上还有900多亿元现金。融创中国在港交所的公告称，公司股票将于上午9点起暂停买卖，与其相关的所有结构性产品也将同时暂停买卖。

新闻转述到此为止。

话说6月30日，万达集团第6个重大文化旅游项目哈尔滨万达文化旅游城（简称哈尔滨万达城）开业，王健林还亲自站台宣传。该项目也是东北地区唯一的万达城，也是目前东北地区投资最大、水准最高的文化旅游项目，号称投资200亿。

几天前不还在炒作“丹寨万达旅游小镇”么？话说那90后美女镇长看上去也挺符合王公子的审美品位啊！节奏变得太快了！

近几年来，万达加速在全国布局文旅地产项目，王健林多次公开表示看好文旅发展。

万达集团官网2016年9月8日发布了一则题为“王健林在厦门做主题演讲：旅游是最好的投资”的文章，这则报道中提到，王健林在主题演讲中表示：旅游投资是国家的产业方向，旅游是最长寿的投资，旅游是最环保的投资，旅游是最能发财的投资，旅游是最富民的投资。（哈哈哈～首富的话向来得反着听。）

在今年1月14日万达集团的2016年工作报告中，王健林明确指出要加大旅游投资，计划到2025年全球开业25个“万达城”，其中海外开业5个“万达城”。

首富前言在耳，可转眼间就把自己言之凿凿看好的文旅板块全部打包大甩卖，今日这变化实在让人跟不上节奏，业内皆言“看不懂”。

在此笔者特梳理了一些信息，主要来源于网络及媒体公开资料的整理，以供业内分析和猜测：

1、时间退回2014年12月23日，万达商业（03699.HK）在港上市首秀表现惨淡，当天香港散户申购额仅为目标的一半，表现出对万达极度的不信任：早在招股书公布时，就有香港记者深入内地一间万达广场，爆料出租率远不及招股书所写的100%，并且文章反复唱衰万达商业，称其收入主要来源物业升值，一旦房价下跌将万劫不复。股价跌破发行价48港元，最低探至43.80港元，最终收报46.75港元，较发行价下跌2.6%。

自2016年5月起更是一路走低，直至最低点31.10元。至退市前几个月的股价长期在50元以下徘徊。

2、2016年3月30日，万达商业发布公告：大股东将以不少于每股48元（即发行价）的价格，全额收购在香港上市的H股。此举将导致万达商业从联交所除牌。

9月20日，万达商业宣布以高出IPO发行价10%的52.8港元每股的价格私有化退市，耗资345亿港元。

5月22日王健林在央视的《对话》栏目中，首次就万达私有化问题公开回应，对万达私有化并回归A股提出了两点原因：

第一，万达商业的价值被严重低估。

第二，私有化创造了一个全球新的模式。

但实际上，万达商业决定回归A股可能早在2015年年初即已开始筹划。那时沪指迎来大牛市，后一度触及5178.19点。并于2015年9月申请A股上市，预期集资120亿。万达商业的港股市盈率仅为6左右，且长期股价低迷（见上图）。而中国A股作为全球高估值市场之一，类似于万达商业的上市公司市盈率普遍在30左右。

也就是说万达回归A股之后，市值能增长500%，王健林将再次成为无可争议的首富！更重要的是，由于中国市场的不透明性，在香港不值钱的万达商业，理论上却能够从国内资本市场上通过股权质押融到1万亿！这就是万达私有化并回归A股的真实目的！

3、万达创造性的发明了一个“全球新的模式”：承诺，如果该万达在两年后仍无法上市，它会保障股东们此后可获得至少12%的年回报率。

实际上，这是一笔类股权质押，相当于用万达商业的股权去借一笔年利率不低于12%的贷款用于回购自身的股票。而与万达齐名的地产商万科，其发债的融资成本仅为3%左右。利率是金融市场对风险评估的一种表现，万达在市场上融资的难度和成本都很大，借款利率甚至高于不少P2P公司。

按照香港法律，上市一年内不得将其股票出售或抵押，且质押率不得超过50%，一旦押股票超过5％时，则必须披露。而上市公司若将股票大额质押，股价必然崩盘。

4、从15年初筹备回归A股，当年9月申请A股上市。

2016年2月，刘士余出任证监会主席。

2016年4月，万达院线（现名“万达电影”002739.SZ）拟发行股份购买万达影视100%股权，预估值为375亿元左右。万达影视的核心资产为2016年1月斥资230亿收购的濒临破产的美国传奇影业，传奇影业14年、15年净利润分别为-22.43亿和-36.28亿元。王健林计划用230亿买的美国垃圾资产转手375亿卖给中国股民，增值率近170%。

2016年5月，深交所向万达院线发出严厉的“十二问”问询函，要求万达院线“穿透”披露，要求对本次重组进行充分说明。

2016年6月，证监会宣布，取消重组上市的配套融资；控股股东限售锁定36个月，其他股东延长到24个月。

2016年9月，万达商业正式退出港股。

同月，证监会发布了修订案严厉打击借壳上市与跨界重组，基本上封死了万达借壳回归A股之路。于是准备了一年多的万达只能慢慢排队，根据目前每个月十余家的IPO通过速度，万达至少需要两年以上的时间才能排到。

因此，万达回归A股只可能在19大之后了，对万达这类企业来说政治风险是其最大的风险。在港股的退市与A股上市的真空期，万达将面临资金的极度紧张的局面。而十九大之后，政策的变化很难预料，万达上市的前景也很不明朗。

5、2016年国际三大评级机构：

穆迪将万达商业的信用评级展望从稳定调整为负面。

标普将万达商业的信用评级从“BBB+”下调至“BBB”，评级展望为负面并给予万达商业的境外债券“BB+”（垃圾级）的评级。

惠誉将万达商业的信用评级从“BBB+”下调至“BBB”。

2016年9月，万达商业香港正式退市准备回归A股。

同月，惠誉将万达商业境外债券评级展望下调至「负面」。

6、万达集团2017年半年报显示，目前万达商业累计持有物业面积3387万平方米，比2016年底增加4.8%；累计土地储备面积7332.6万平方米。其中持有物业面积1360.3万平方米，销售物业面积5891.8万平方米，货值7924亿元。

而融创此次收购的项目就包含建设用地接近6000万平方米，这就意味着孙宏斌此次收购完成后，万达约80%的土地储备在此次交易中被出售，万达在国内的资产已变轻很多！

至于某些媒体说：进一步的“轻资产化”也有助于万达商业尽快回归A股市场。笔者实在看不出这话的逻辑在那里。

7、万达在国内“轻资产”的同时，海外的投资不断加大。据不完全统计，自2012年万达在海外的第一笔收购——26亿美元收购全美第二大院线AMC开始，截至目前，万达在海外的投资总额已高达2451亿元。

如下图：

8、2017年6月22日，万达上演债股双杀，债券和股票纷纷大跌。其中，万达发行的15万达01、15万达02、16万达01等债券跌幅均超过2%，而旗下上市公司万达电影则在午盘直逼跌停板，跌幅达9.91%，并于午后紧急停牌。

原因据闻是一则有关“浦发银行、工行资管、建行上海等机构集体抛售万达债券，要求管理人清仓万达集团相关债券”的消息在银行业间广泛流传。

另据一份从某银行内部人士处获得的邮件信息显示，“接总行信管部通知，请协助排查海航集团、安邦集团、万达集团、复星集团、浙江罗森内里投资公司在我行的投资借款情况并风险分析，按要求报送所需信息，如无融资余额，请回复无”。

实际上这个邮件信息在6月初就以向各银行传达，市场反应慢了。同时海航和复星也受到了相当的影响。至于安邦嘛，大家都知道吴小晖已经进去了。

9、  据闻每个万达城从拿地到最终建成万达现金流投入需50亿元，而且在13个万达城里面大多都还在规划中，万达前期投入并不多，建成后也是负债占大部分，万达以后只需收万达城和酒店的管理费。

此次王健林卖掉的13个文旅项目分别是：西双版纳万达文旅项目、南昌万达文旅项目、合肥万达文旅项目、哈尔滨万达文旅项目、无锡万达文旅项目、青岛万达文旅项目、广州万达文旅项目、成都万达文旅项目、重庆万达文旅项目、桂林万达文旅项目、济南万达文旅项目、昆明万达文旅项目、海口万达文旅项目。

在上述的项目中，目前已开业的项目仅有4个。因此不能简单的以万达宣称的总投资额来估算这批资产的实际价值，那样估价会有极大的偏离。

但此次收购系万达折价大甩卖这点笔者较认同。

10、融创钱从哪来？

昨天，融创中国董事会主席孙宏斌表示，交易涉及资金完全来自融创自有资金，截至2017年6月30日，公司账上还有900多亿元现金。但笔者认为这些钱虽是融创的自有资金，但实际来源绝大部分还是源于融创的借贷。

根据融创7月5日公布的半年销售业绩，融创中国上半年实现销售额1118.4亿元，在房企销售排行榜上位列第七。

融创2016年年报显示，截止到2016年12月30日，该公司借贷本息总额约1128亿元。相对2015年底的418亿元，增幅约170%，净负债率高达121.5%。而2015年，其净负债率为75.9%。而融创房地产集团2016年公司债受托管理事务显示，截至2016年底，公司负债总额为2314.97亿元，一年增长1666.4亿元。同期，融创房地产集团总资产为2669.6亿元，资产负债率为86.71%。此前的2015年，该数据为71.87%。

此外融创今日（7月11日）发布公告，双方协商付款方式中第四笔付款方式为：万达通过指定银行向融创发放296亿元三年期贷款，随后融创向万达支付295.75亿最后一笔收购款。

恩，是的，万达借钱给融创买自己。

可以预见，在此次并购之后，融创的资产负债率将会十分惊人。

融创的高杠杆扩张在业内备受质疑，目前已有多家机构指出融创高负债率可能存在风险。2017年以来，招商国际、中银国际、SWS等券商先后给予融创“卖出”评级。

*本文作者：周鸣岐（WeChat:ZMQ_V_），执惠特约评论员、专栏作家，景鉴咨询创始人、首席分析师，长期致力于行业分析及企业战略研究，文旅项目策划及投资顾问、财务顾问，

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