一、新三板上市

安徽古井酒店发展股份有限公司2015年8月16日在合肥成立，该股份公司由安徽古井集团与安徽瑞景商旅(集团)有限责任公司共同发起，是古井集团除主业白酒股份公司之外，首家拟涉足资本市场的公司，计划在新三板上市。安徽古井酒店发展股份有限公司前身成立于2000年，旗下有城市之家、君莱两个酒店品牌，旗下城市之家和君莱酒店门店总数已达92家。2014年在线交易额达2200万。公司重点发展目标市场是河南省。

2015年9月19日，中青旅控股决定中青旅山水酒店上新三板，中青旅山水由创始人蔡海洋先生创建于2002年，基于中档酒店定位，商务酒店品牌山水时尚、精品酒店品牌山水S，在北京、广州、深圳、成都、南京、郑州、丽江等地投资管理了50余家酒店。

2015年9月，胜高连锁酒店管理股份有限公司在新三板挂牌成功，胜高酒店集团创立于2007年，目前在北京、上海、广州、深圳、河北、浙江、湖南等省市拥有在营、在建、签约门店数十家。胜高酒店集团于2015年5月完成股份制改造正式启动挂牌准备，2015年9月9日正式获得全国股份转让系统《关于同意深圳市胜高连锁酒店管理股份有限公司股票在全国中小企业股份转让系统挂牌的函》。

评论：新三板是指全国中小企业股份转让系统，是经国务院批准设立、中国证监会监管下的全国性证券场外市场，与上海证券交易所和深圳证券交易所两家场内市场具有同等法律地位。新三板属于私募发行，新三板挂牌后企业也可以选择不出让股份，零交易。2012年8月3日，经国务院批准决定扩大非上市股份公司，按照总体规划分步推进、稳步推进的原则，首批扩大试点除中关村科技园区外，新增上海张江高新产业开发区，东湖新技术产业开发区和天津滨海高新区。有关方面在北京中关村科技园区建立了新的股份转让系统，这就被称为新三板。截至2015年8月14日，新三板挂牌数3211家，超过了沪深两市上市公司总和；然而二级市场持续走熊，日均交易额3亿元左右，指数在低位振荡运行，一分钱交易频频出现，很多公司甚至完全没有交易。

二、资产证券化融资

2015年10月12日，“汇富河西嘉实1号资产支持专项计划”成功设立。该产品由民生银行、嘉实资本、南京市河西国资公司联手打造，在中证机构间报价系统发行，是国内首单酒店会展行业资产证券化产品。产品管理人嘉实资本是嘉实基金的子公司，是国内最早获批设立的基金子公司之一，嘉实资本2012年首次开展了私募类资产证券化业务；后续陆续为若干家个人消费金融领域的龙头企业提供了资产证券化服务。民生银行在企业资产证券化业务领域2015年推出了全国首单住房公积金贷款资产证券化和全国首单模式化可批量交易的贸易金融类资产证券化。南京市河西新城区国有资产经营控股（集团）有限公司是直属南京市国资委的国有全资公司，是河西新城的开发建设主体，产品是南京市国资系统第一次尝试资产证券化的融资。

评论：私募基金不公开上市交易，主要包括银监会监管的私募房地产信托基金与工商局备案的房地产私募基金。银监会监管的私募房地产信托基金即私募REITs相对风险较小，较多为1至2年收回本金及收益，债权投资为主，发行的条件是四证齐全（国有土地使用证、建设用地规划许可证、建设工程规划许可证、建筑工程施工许可证）；资本金比例不低于35%；开发主体具备二级资质；土地和在建工程抵押40%以下。工商局备案的房地产私募基金即房地产PE属于类信托，相对风险较大，有的土地和在建工程抵押超过60%，其发行的LP（有限合伙产品）灵活性大，股权投资为主。投资年限较长，大部分采取“3加2”（3年封闭期、2年开放期，封闭期不能抽回资本）。私募基金（PE）中的有限合伙人（LP）为投资但不参与管理，普通合伙人（GP）负责投资管理。LP按约定获取利润的一部分，但不承担超过出资之外的亏损；如果经营者不存在个人过错，LP不得要求GP对其投资损失承担赔偿责任。LP承担有限责任；GP承担无限责任。LP（有限合伙人、产品）；GP（一般合伙人、产品）。LP的钱放在银行，GP把项目计划等给银行，银行经过LP同意把钱给项目。无过错条款规定即便GP无重大过错，只要LP丧失信心，就可停止追加投资。

即使是银监会监管的私募房地产信托基金即私募REITs，风险还是存在的，例如吉林信托的酒店产品就发生了风险。2014年12月12日，法院执行决定书公示：“被执行人烟台虹口东升实业有限公司滨海假日国际酒店拒不履行生效法律文书确定的义务。将被执行人烟台虹口东升实业有限公司滨海假日国际酒店（组织机构代码：613432041）纳入失信被执行人名单。”烟台滨海假日国际酒店经营贷款集合资金信托计划2013年发行1.5亿元，滨海假日酒店将其持有的总面积合计32378.97平方米的土地及地上建筑物抵押给吉林省信托责任有限公司作为抵押担保，信托产品的年收益为9.5%，发行时间2013年11月1日，时长12至18个月。烟台滨海假日国际酒店大楼1993年开工，原先属国有，2000年前后由新加坡商人全资购入，2012年由声远法人张庆爱名下的虹口东升接盘，有知情人称接盘价格超过2亿元。

三、众筹

1、线上众筹酒店

三亚中信雅墨半岛酒店在众筹网和原始会同步上线。在原始会上线的股权众筹项目计划融资1.1亿元，最低投资额为10万元；在众筹网上线的奖励式众筹项目筹资10万元，所筹资金将全部捐献给中国社会福利基金会。预期股东年化实物加现金回报不低于15%，其中包括每年经营性收益现金分红不低于5%、每年赠予合伙人股东投资金10%的消费券可在三亚雅墨酒店会所配套及雅墨集团任意一家门店及精品酒店联盟使用。

2、线下众筹酒店

上海浦东新区世博园区和新国际博览中心附近的上海丽君酒店，众筹者的出资额2万元至6万元，以2万元为单位，股东大会召开时出资人共计72名，股东大会投票选出了9名管理委员会成员，出资方先成立蓬易众筹酒店（上海）有限公司，上海蓬易再从丽君酒店现有管理公司手中收购酒店经营权，并转包给由该项目众筹者共同出资设立的公司间接管理11年。

3、结合会员建设和中介合作的众筹

2015年7月15日，亚朵酒店推出会员专享的60天理财产品“亚朵天天盈”理财产品，预期年化收益率8%，5000元起投，50000元封顶，单期产品购买金额满10000元获一张亚朵酒店房券，最高可获得5张、价值约3250元。计划募集的330万元9分钟完成。

2015年7月22日，亚朵酒店与去哪儿网合作发布3年期众筹产品“梦想合伙人3年期理财计划”，1000元起投，年化收益11%，投资10000元以上赠送亚朵免房券，募集款项成功即发放首年利息收益。7天就完成了430万，最高单人投资20万，投资人中亚朵原有会员占比近50%。发行产品所筹款项计划用于亚朵旗下成都春熙路店的建设，该店位于成都核心商圈春熙路上的川报大厦，未来将成为亚朵生活旗舰店。

评论：众筹在中国的风险在于无法可依。众筹是互联网加民间资本，意在把客户和股东互为转化。股权众筹涉涉嫌非法集资和资产证券化，涉及现金股息回报的项目本质上是股权投资，以股权为标的众筹国内是不容许的，因此国内的众筹往往是预售方式的团购和捐资。

众筹的本质是一种低门槛的创业风险金融投资，美国称之为“贩卖梦想的生意模式”，国外的股权众筹因为涉及股份转让、证券发行、公众集资等环节，归属于证券行业，受证券管理机构的监管和原有证券法律的制约。英国以Seedrs为代表的股权众筹平台作为金融机构在英国金融行为监管局FCA（Financial Conduct Authority)登记注册，负责微观层面金融机构的管理，同时承担部分消费者金融保护工作。美国在2012年签订了创业企业融资法案（即JOBS法案，Jumpstart Our Business Startups Act），JOBS法案被认为是众筹行业最为成熟的法律，条文主要内容是对此前证券市场的基准法律1933年证券法和1934年证券交易法的条例进行修改。这部法律确立了众筹平台作为新型金融中介的合法性，明确了平台权利与义务的基本原则，为众筹行业的发展提供了前瞻性监管指引。美国证券交易委员会(SEC)作为证券市场的主要监管者，负责JOBS法案的落实及具体证券法规、监管细则的修改。

＊本文作者：赵焕焱，华美酒店顾问有限公司首席知识管理专家，上海社会科学院旅游研究中心特约研究员，执惠旅游专家作者。