丽江旅游业务简要分析：索道业务是主要来源

公司是丽江地区最早从事旅游业开发和经营的企业，丽江及滇西北唯一的A股上市公司，公司已经构建了雪山旅游索道、五星级度假酒店、国际旅行社、旅游演艺等多项旅游业务，能够为游客提供旅游六要素“吃、住、行、游、娱”中前五大要素的综合性旅游服务企业。

图：公司主要业务及所在区域，来源：东兴证券研究所，公司公告

1 三条索道：大索道增长带动整体索道收入增长

玉龙雪山索道分大中小三个，乘大索道（1998）到达4506米，有冰川公园；中索道（1999）可以看到牦牛和自然景观；小索道（1993，2008改建）到达云杉坪。

2015年三条索道共计接待游客369.62万人次,同比增长9.61%；索道业务共实现营业收入41,645.45万元,同比增长25.56%。索道业务的增长来自于玉龙雪山索道,2015年,玉龙雪山索道接待226.11万人次,同比增长率为43.44%。索道业务毛利率高达85%以上，净利率情况略有差别，其中2015年玉龙雪山索道净利率为70.5%，2011-2015年云杉坪索道的净利率维持在50%以上，牦牛坪索道的净利率仅为2%左右，三条索道的人均票价保持稳定，牦牛坪索道的高毛利率低净利率主要是由于索道运营的利用率不够，索道游客接待量较低。

2 映象丽江：受千古情影响较大，且未来影响还将持续

2011年，公司通过发行股份购买资产的方式收购印象旅游51%的股权，其余的49%股份在国资委下属的丽江花马文化旅游文化产业发展有限公司名下。印象旅游主要经营《印象·丽江》原生态大型实景演出，这个演出由张艺谋、王潮歌、樊跃等著名艺术家策划、创作、并不断改进完善。

2015年印象丽江共计演出896场,共接待游客202万人次,同比下降14.36%；营业收入21,940.22万元,同比下降14.01%;实现净利润8,899.02万元,同比下降13.46%。印象丽江在大玉龙套票里面结算价格是105元，上半年印象业务有所下降，主要是宋城千古情进入的因素，还有旅行社行程安排的影响。2015年，宋城的丽江千古情实现营业收入0.96亿元，同比增长29.75%，并在项目原址新开设新剧目《丽江恋歌》满足年轻散客观影需求。毛利率自2014年开业以来不断攀升，报告期内达到最高的毛利率水平70.7%。

考虑宋城千古情不受天气影响，不需要购买景区门票，以及其在全国其它区域的优秀业绩，预计千古情丽江演艺未来2-3年还是快速增长时期，虽然并不能直接说一个游客就只会看一场演出，但考虑到大部分的旅行社线路大多只包含一场演艺节目，印象丽江的演艺业务实现增长可能难度会非常大。

3 酒店业务亏损，短期扭亏较难

公司运营着丽江和府洲际度假酒店、丽江古城英迪格酒店、丽江古城丽世酒店三个酒店，这三个酒店都在丽江古城内。5596商业街、英迪格酒店、和府酒店均隶属于丽江和府酒店有限公司。和府洲际酒店和英迪格酒店委托洲际酒店集团管理，丽世酒店委托力士集团进行管理。

2015年,丽江和府酒店有限公司实现营业收入9916.06万元,同比下降9.46%,亏损3726.96万元。主要原因在于：(1)竞争加剧,酒店入住率及平均房价下降;(2)升级为和府洲际度假酒店,新增升级改造及相关费用的摊销;(3)经营环境变化, 5596商业街租户经营情况不佳，公司对商户实施了免租政策及对原有商户进行清理，租金收入减少。

2015酒店业务的毛利率高达58.08%，但和府酒店经营自2013起净利持续为负，该酒店业务一直处在亏损状态，拖累公司主营业务业绩表现。由于公司的酒店业务及商业街都是新投入项目，前期由于固定资产的折旧及资本投入存在扭亏为盈的可能性较低。

从募投项目看丽江旅游未来的发展空间

公司战略重点为“拓展提升玉龙雪山景区、开辟泸沽湖第二主战场、打造大香格里拉（茶马古道）生态旅游圈、放眼全省及全国优质旅游资源”。

• 一是要加快公司在大香格里拉区域精品旅游线路的布点工作，争取用2-3年的时间建成大香格里拉精品旅游小环线线路产品，投放市场；

• 二是要积极开辟宁蒗泸沽湖旅游开发第二主战场，尽快让泸沽湖项目落地，早日启动项目的建设工作。

• 三是要在全国知名旅游区内积极寻找重组并购机会，加大资本运作的力度，完成公司业务在全国范围内的布局。

图：公司定增募投项目详细内容（来源：公司公告，国金证券）

从公司未来的募投看其战略，第一，由原来丽江区域开始向周边区域布局，实施大香格里拉战略；第二，从项目来看，仍然以重资产的精品酒店和商业资产为主。玉龙雪山的综合服务中心项目描述的建设内容，餐饮业务原来已有，仍然也算一个配套的商业资产。总结一下，就是布局大香格拉里区域、重资产方式为主。

对此，笔者仅从旅游行业发展方向，当地旅游市场前景以及标的资产的盈利预期谈谈看法。

1 大香格里拉区域未来几年旅游市场或出现爆发性增长

近年，旅游行业快速发展，各地旅游项目建设可谓是遍地开花。我国旅游项目最大的问题是相似度高，创意少。笔者认为，除以在建设开发过程中对于IP、文创的不够重视之外，也与我国文化传媒本身相对薄弱的产业基础相关。在这种背景下，拥有优良的自然风景资源、历史文化沉积的景区无疑天生就具备其独一无二的特点。而香格里拉，藏语意为“心中的日月”，又是自然景区中的佼佼者。随着我国的旅游消费由观光游向休闲游转变，位于丽江北部的迪庆地区，其前景是乐观的。

政策的支持、市场需求：迪庆早在1998年便开始探索由单一木头财政向旅游产业转型的道路，而目前，旅游已成为全州的龙头支柱产业。根据迪庆政府网站数据，迪庆建成了包括1个5A级景区在内的A级景区18个，星级饭店89家，旅行社43家，购物场所18家，藏民家访24家，经标准化评定的旅游汽车467辆，全州共有5.4万个床位数，旅游直接从业人员2万人，旅游接待能力大幅提高。

另一方面看，基于当地的经济发展相对落后，旅客仍然以远程消费者为主，或来自丽江等知名景点的溢出效应。按照迪庆旅游每年近1500万人次的旅客量以及快速增长的趋势来看，以及整个迪庆地广人稀、空间距离较远，旅游交通相对不发达，旅游过夜需求比例将较大，旅游接待能力还有提升的空间。

此外，笔者认为，在观光游向休闲游的转变过程中，也对迪庆旅游市场较为有利。迪庆地理位置和地形等自然条件造成季节差异较大，全年中将近半年是冬季，气温较低，这对于观光游游客是比较大的限制，而休闲游游客则不同，他们出游频率较高，更多的是一种休闲的生活方式，气温对其出游影响相对较小。

交通改善可能成为其旅游爆发性增长的导火线：随着西安至香格里拉至芒市航线开通，香格里拉机场通航城市增至10个，航线增至9条，基本覆盖全国大部分地区的主要城市和旅游客源地城市。“十三五”期间，迪庆计划开通南京、厦门、青岛、杭州等国内主要城市航线13条，开通大香格里拉旅游区域林芝、康定、稻城等环飞航线。

同时，根据迪庆州2016年全州综合交通工作会议，该州交通规划建设项目总规模900亿元，其中“十三五”期间计划投资450亿元。建设丽香铁路；香丽、沪香2条高速公路；3个机场。随着交通这几年的大规模投入，交通便利性将显著提升，预计客流将呈现爆发性增长。

根据8月份最新新闻资料，“云南美丽公路旅游线”规划，最后形成“云南美丽公路旅游图”，这块主要为自驾游、房车游、骑行游、步行游提供线路设计和沿线服务。在9月份做完规划以后，先期准备实施两段，第一段初步考虑从迪庆，通过马上新建的219线到泸水，这段最先出来的云南美丽公路旅游线，将助推迪庆旅游发展。

2 适当改变重资产布局方式，尤其是酒店项目资产需要慎重对待

从公司募投项目看，3个项目中包含了2个酒店项目，香巴拉月光城中的五星级酒店（洲际酒店）及茶马古道奔子栏精品酒店（丽世酒店）项目。泸沽湖项目公司还没有拿到项目用地，未正式进入实施阶段。但公司提到，将把泸沽湖做为公司的第二主战场，积极寻求项目机会。

按照公司过去的业务经验来看，新建高端酒店项目无可厚非，加之旅游区开发游客增加，对于酒店的需求也是比较刚性的。

只是，我们认为目前高端酒店市场行业借给过剩较为严重，奔子栏地区相对较好，高端酒店目前竞争相对缓和。但国际大品牌酒店在中国的加速布局，以及国内高端品牌酒店、民宿品牌酒店近年也在加速布局的背景下，未来的竞争加剧无可避免。例如花间堂民宿品牌，本身起源于丽江，诗莉莉品牌也在加速布局大香格里拉市场，除洱海诗莉莉外，泸沽湖诗莉莉精品度假酒店——在里格纳海今年7月1日开业以来，入住率已在90%以上。在公司未来有意布局/已布局的旅游区域，从携程上直接搜索泸沽湖五星级酒店，目前已有9家，价格300-1500不等，全部酒店168家，价格几十到1000多，整体住宿市场价格并不高。奔子栏酒店130多家，高端酒店（五星、四星）仅6家，价格相对泸湖高要高，8月份公司旗下的丽世酒店1200元/晚以上，松赞梅里酒店、松赞茨中酒店、松赞奔子栏酒店价格均在2000元/晚以上。在高档酒店中，丽世酒店的价格和装修具备较高性价比，也与其它酒店的价格带有所区分，项目定位于梅里雪山的必经之路，但距离雪山还有一段距离。

其次是，丽江旅游以当地鲜明的特色闻名，而这种特色，体现在建筑上，也提高了酒店装修的成本，通常旅游人数的上升、景点的知名度提升也伴随着租金价格急剧上涨，高装修成本更一步提升盈利难度。对于度假酒店来说，在入住率波动较大的情况下，其人工成本、能源成本也通常比较高，而度假酒店的收入以住宿为主，优化酒店收入结构，提高来自住宿之外的收入显得尤为重要。公司公告显示，奔子栏酒店开业以来平均房价在600多元，旺季大约50%的入住率。

3 商业配套提升景区品质、优化收入结构，但需提高招商与经营管理水平

从月光城项目、玉龙雪山综合游客服务中心配套项目以及目前已开业的5596商业街项目可见，公司在旅游项目的布局中，商业成为非常重要的一块。

“丽江5596旅游文化休闲街”项目位于古城区祥和片区，紧邻祥和路和南过境路，属于古城保护区缓冲区，项目占地面积34.06 亩，建筑面积约为15000平方米，是丽江世界遗产论坛中心续建工程之一，也是丽江和府皇冠假日酒店和丽江古城英迪格酒店配套建设项目。

香巴拉月光城项目也含有1.6万平米的商业步行街。从前文公司的酒店业务板块可知，5596商业街目前招商情况并不太乐观，对于部分商户减免的租金以及负担较重的固定资产折旧使得该板块目前亏损。笔者认为，旅游景区的商业街运营重点是选址与招商，且前期需要较长的培育时间。在这二点中，品牌招商和商业街运营能力对于公司来讲是比较新的业务，对于其经营管理能力的挑战也是比较大的。

总结

对于公司未来的的战略布局，我们认为，大香格里拉区域的旅游资源独一无二，在当地政府的大力推动以及社会资本快速进入，旅游项目逐步完善的背景下，随着航线、公路、铁路近年的集中通航、通路，十分看好其旅游前景。作为重资产的布局背景，如酒店、商业街，基于入住率的盈利水平和招商情况、客流量，还有待观察，但客观地说，考虑到前期投资较大，以及市场培育时间，这更是一个基于长期经营和回报投资规划项目。短期大幅增厚收益可能难度较大。

*本文转载自复世旅游智库