享受了玉龙雪山这一独特的稀缺性资源带来旅游红利的丽江玉龙旅游集团（以下简称丽江旅游），三大核心业务发展状况并未形成绝对性垄断。索道业务突出的高占比下是酒店业务和印象丽江等实景演出的持续下滑；加上近年来，华侨城、宋城演艺、三湘印象及连锁型酒店等旅游集团跨地区战略布局下带来的市场竞争，丽江旅游隐忧增大。作为滇西北地区唯一的A股上市旅企，丽江旅游再被高度关注却是由于被重庆富豪华邦健康高调举牌，但同时却面临失去实际控制权的风险。

丽江旅游引入华邦之举，是否在顺应国有企业改革的号召，双方合作赋予集团转型及多元化探索的权利究竟有多大还不得而知。目前来看，推进这一事情向前发展的阻碍在于丽江市委及云南省旅游投资集团是否愿意主动放弃这一国家级资源。而对华邦健康而言，这是自2009年争夺丽江旅游控制权失败后的又一次冒险，对于这家基因大部分是生物医药的企业，这样大规模的资本输入是否符合华邦大健康产业链的布局？旅游与大健康的结合又会产生哪些可能性？

玉龙雪山，是丽江旅游构筑旅游生态链的一个基建产品，也是整个体系中的核心。玉龙雪山位于云南省丽江市玉龙纳西族自治县境内，这是一个在地理上被誉为中国最南端的雪山。从丽江古城中心向北开车出来不久，一个非常明显的蓝白色路牌指向了丽江玉龙雪山风景区，这个坐落在丽江城偏北25公里外长江以南的第一高峰，被称为纳西族人心中的守护山神，常年保障着丽江地区百姓的水资源补给。1995年底，丽江市委联合云南省旅游投资集团共同出资成立丽江玉龙旅游股份有限公司（以下简称丽江旅游），开始围绕玉龙雪山进行旅游规划建设，经过近二十年的旅游发展，玉龙雪山已逐步开发成为我国规模最大的冰川旅游胜地 , 前来观光旅游的人数快速上升。

在过去15年中，我国国内旅游总收入持续增长，《国家旅游局》的统计数据显示，2016 年上半年，全国旅游市场规模延续增长趋势，稳步扩大。国内旅游人数 22.36 亿人次，增长 10.47%，实现旅游总收入 2.25 万亿元，增长 12.4%，全国旅游业保持了较快的增长。据当地旅游部门统计 , 1998 年上山观看冰川的人数大约为4000 人 ,到2015年上山观看冰川的人数已超过400万人次，游客以平均每年数十万的速度递增。丽江旅游也在旅游市场保持持续增长的利好下得到快速发展。据其2016年半年报数据，丽江旅游市值64亿元左右，凭借索道业务的出色发挥，成为滇西北地区及A股旅企中的明星。但在国家旅游局大力推进全域旅游的号召下，各地区旅游景区评级指标相应提升，消费升级下的改革创新创造了全行业转型发展的机会，相较于其他老牌国企，丽江旅游显得更加积极的推进互联网化建设，充分利用掌握的上游资源，并在政策红利和强化资本运作方面也都做出了不少尝试。

丽江旅游运用金融财务杠杆，净资产组合成良性，获多家证券商增持评级

据公开财务数据显示，丽江旅游依靠索道、酒店、印象丽江演出等业务的出色表现，在2010~2014年资产负债率分别为35.02%、30.47%、39.18%、36.02%、21.78%。四年负债占总资产比维持在30-40%之间，并于2012年因负债增长显著而达到高值；2013、2014年随着公司资产的持续较快增长和负债的逐渐走低，资产负债率下降较快。与利润增长情况对比分析，丽江旅游五年来的净利润增长总体快于资产负债率增长，表明企业发展状况较好，经营回报可观，净资产持续增加，资产负债率相应降低。再与净现金流对照，五年来丽江旅游的经营活动现金流量净额较为充裕、平稳，对负债有一定的支付能力，说明企业的经营活动处在良性循环中。总体来看，丽江旅游较充分地运用了财务杠杆，适时地扩大企业经营规模，企业发展步伐更加稳健。因此，丽江旅游一度获得多家证券商及二级市场分析师的增持评级。对于丽江旅游的后续发展，各家纷纷表示看好。但是过于依赖玉龙雪山的开发建设创造的经济产出是否符合丽江旅游生态系统的持续性发展，从目前情况看，执惠分析认为丽江旅游的发展存在五大风险。

1.玉龙雪山开发过度风险：通过可公开获取的数据资料可知，丽江旅游的核心资源玉龙雪山的冰川公园板块正在面临严重的冰川消融退缩，近些年已先后发生3起崩塌现象。中国科学院寒区旱区环境与工程研究所何元庆教授介绍说，玉龙雪山主要受来自印度洋的西南季风气候控制 , 夏季温暖湿润 , 冬季寒冷干旱. 玉龙雪山上现存冰川为典型的季风温冰川(也称海洋型冰川) , 这种冰川具有积累消融量大、温度高、运动速度快、对气候变化反应非常敏感等特点，而玉龙雪山冰川消融退缩的主要原因是全球气候变暖在本区域的具体表现，这与丽江旅游公告中称的大批量游客上山释放过多的热量和旅游公司开发过度（索道、宾馆、演出等消耗了大量的生态资源并造成了不同程度的环境破坏）造成的“温岛效应”导致存在差异。玉龙雪山省级旅游开发区管理委员会主任和献中表示，玉龙雪山遍布的19条冰川，已有4条冰川完全消失。随着丽江玉龙雪山现代冰川的消融加剧，已对玉龙雪山区域内的生态环境产生了极大的负面影响。数据显示，丽江旅游对于玉龙雪山整体开发力度已达5%，海拔最高探升至4650米处观景台，路面直径超过30公里，索道业务所需要的电力输送系统及电庄设置问题成为玉龙雪山山体结构崩塌的可能性因素，未来持续性发展上或将出现难题。

执惠根据丽江旅游管委会和玉龙雪山省级自然保护区管理局提供的数据整理

2.旅游体验及安全风险：丽江旅游的法人代表和献中先生曾公开表示，丽江地区的饮用水资源主要有雨水量收集资源和冰川水资源存储二方面，玉龙雪山的冰川退缩现象，或将影响丽江区域内百姓的正常水资源补给。另外一方面，以玉龙雪山为核心衍生出来的各方面业务也在面临新的挑战。以前，游客一听说玉龙雪山，立刻认为是山顶可以看到特别多的高山积雪，甚至亲眼看到雪崩。但越来越多在观赏台观看过冰川的人发现，玉龙雪山的积雪正大面积消失，顶峰多处已无雪存在。除此之外，每年近400万人次的浏览观光，消耗的数以千万消费品造成了大范围生态环境的破坏，丽江旅游在旅游市场秩序规范管理上不断出现负面消息，黑导、高价餐、一日游、强制购物等问题直接导致旅游体验不一。根据12301旅游投诉平台反馈，云南地区旅游游客投诉率全国靠前，丽江第一。另外，上山观赏玉龙雪山，需要通过索道电力输送，丽江地区电力系统的不稳定性令游客暴露于安全风险中，每年媒体报道的停留半空数小时层出不穷。因为高山电力开发的消耗持续增加，相对于一般性观赏景区，这类高海拔索道运营本身就存在一定不可控的安全风险。

3.产品同质化风险：印象旅游目前主要经营《印象·丽江》原生态大型实景演出，其业务收入主要来源于演出门票收入。《印象·丽江》是由张艺谋、王潮歌、樊跃等著名艺术家策划、创作、执导的大型文化精品演出，历时一年多完成编创工作，于2006年7月开始正式公演。经过多年的演艺和不断的创新，《印象·丽江》演出日趋成熟，成为丽江文化旅游的代名词。自2006年以来，印象丽江至今已演出10年，在观众心中的新鲜感有所下降，吸引力降低。2016年上半年，印象丽江共计演出371场，同比减少71场；接待游客75.66万人次，同比下降24.85%；实现净利润3743.76万元，同比下降30.09%。自2014年以来，随着宋城演艺新的演艺项目《丽江千古情》系列实景演出在丽江的落地开演，丽江演艺市场竞争加剧。另外，丽江旅游酒店经营的比重在2015年大幅下降，可见公司的酒店经营战略遇到挑战。

4.跨地区合作加剧资源分割及流失：云南旅游市场内的旅游上市企业有云南旅游及丽江旅游两家。作为云南省旅游集团及云南省国资委共同出资控股的两家企业，近些年双方在业务上各自圈地经营，但在地区优质资源垄断及整合运营上却存在很多相同点，这造成了相互对标，丽江旅游针对在酒旅业务及印象丽江等实景演出的持续下滑，进行跨地区探索合作，不断加强资源整合优化。布局大香格里拉战略中的迪庆地区被看成是丽江旅游转型升级的重头戏。其参与投资的大理剑川项目和奔子栏酒店项目与本省旅企云南旅游形成业务竞争。为此，云南旅游近期引入深圳华侨城集团，融资14亿元，双方合作共同探索云南地区全域旅游的发展。，另外还有，宋城演艺在丽江地区投资出品的丽江千古情系列实景演出也迫使丽江旅游加紧在外部旅游资源上发力，其确定投资的泸沽湖项目及香格里拉月光城项目算是跨地区战略布局的尝试，但报告期内，几个项目并未取得较大进展，且造成资源分割及部分资产流失。

5.资产重组风险：2016 年 10 月 13 日至 2016 年 10 月 17 日，华邦健康两次举牌动用4.68亿元至6.74亿元资金，累计购买丽江旅游共计42285000股，占总股本的比例为10.0039%。目前华邦健康旗下有多家旅游企业，包括丽江解脱林旅游发展有限公司（100%）、重庆华邦酒店旅业有限公司（95.45%）、陕西太白山秦岭旅游服务有限公司（25%）、重庆华邦国际旅行社有限公司（100%），重庆山水会餐饮管理有限公司（100%）、凭祥市大友旅游发展有限公司（100%）、重庆天极旅业有限公司（100%），从华邦现有资源储备看，此次举牌财务投资和战略投资的意图都有涉及。业内专家认为，华邦健康通过二级市场不断增持的方式来获得丽江旅游股权，势必是对丽江旅游资源的看重以及股权控制的决心。雪球大V巷陌分析认为，华邦健康下一步就是整合所属旅游资产注入丽江旅游，重组是迟早的。但问题是，华邦目前持有的旅游资产虽多，但盈利能力较弱，如果重组整合提升利润是需要认真考虑的，不然，没有好的业绩展望，重组也难有好的收益预期。执惠检索丽江旅游2004年前后相关新闻发现，丽江旅游在准备上市前，就已经与华邦健康接触，准备转让股权给华邦，但是因为2009年国资改革达不到预期所以作罢。

丽江旅游的转型升级战略是否可行？

国金旅游楼枫烨表示，通常，在旅游景区开发领域，旅游资源的重资产、重资源、重运营的“三重”模式被证明是可行的。首先，对于旅游景区开发商来说，项目运转和盈利点来自两部分，一是旅游资源升级成为景区后产生的消费收入，这其中包括景区门票、交通、住宿、商业和娱乐。二是来自旅游资源培育成熟后景区及其周边环境的土地溢价。当项目现金流稳定后，开发商可对周边进行二期、三期的滚动式分期开发，总体来看是一个 1+1>2 的开发轮动过程，开发的整体区域也会逐渐拓展范围。对丽江旅游而言, 如果不拿下玉龙雪山这一山地资源，其对于玉龙雪山全景区和区域周边的资本投入就无法对其整体的旅游资产产生升值和高回报。对于丽江来说，除去本身与当地政府同属一条利益轴线的体制内旅游集团，区域外的旅游开发公司想要拿地一线的旅游资源，实在不易，当地政府为保证资金不外流、税收和就业，想尽办法拖住旅游开发商的资金沉淀。丽江旅游为有效进行优质资源项目的错配，通过借助国有资产进行深入布局，落地实施的三步走战略面临不小压力。

战略布局创新不足，多个项目投资预期不明朗

丽江旅游在异地拓展过程中，采用重资产布局的战略方向是对的。具体到项目内容上，以酒店方式落位是最符合政府对于土地出让金、税收、就业和地方知名度的诉求的。 多个项目逐步落地，异地拓展谋发展。从4个投资项目上分析，大香格里拉生态圈战略中的奔子栏丽世酒店目前已落地完成80%进度，并依靠梅里雪山的高山旅游资源输送，预计2020年实现扭亏为盈；香格里拉月光城项目预计投入4.5亿元，包含的商业街和酒店部分面临本地香格里拉酒店和松赞林卡酒店的同业竞争；泸沽湖项目被认为是整个战略布局中的重点，但丽江旅游仍未拿到项目用地，复制玉龙雪山（含索道、演艺、环保车等）项目投入预期都未落地；而意向投资的西藏日喀则项目，还在报日喀则人民政府审核。丽江旅游在跨地区项目投资上的尝试现在并没有取得实质性进展，

联姻华邦健康布局大健康+旅游的可能性

据美国斯坦福大学研究预测，2020年中国健康产业市场规模高达8万亿元，而截至2015年，中国健康产业市场规模已达2万亿元。而华邦健康举牌丽江旅游，恰逢“天时地利人和”的大好政策时机。 

而通过分析华邦健康的主营业务结构（见下图），可知其主要产品仍是农药化工产品和医药产品，两者的比重合计为66%+31%=97%，而旅游产品的比重仅为0.88%。虽然华邦健康一直注重对旅游产业的投资，曾先后投资了重庆武隆仙女山、广西凭祥和大新、云南丽江解脱林、陕西太白山等景区，但旅游业务对其来说仅仅是百分之一。2011年，丽江旅游和华邦健康全资子公司华邦制药共同出资成立丽江龙健生物科技有限公司，专门从事玛卡系列产品的设计研发生产。根据丽江旅游官网发布的公告，丽江旅游持股比例为40%，华邦制药持股30%，另30%由丽江格林恒信生物科技开发有限公司持有。在项目权益占比中，华邦制药虽然不是大股东，但和丽江旅游相比差距并不大。华邦健康的中医药研发能力加上丽江旅游的旅游资源的结合似乎早已进行，2015年，华邦健康提出“大华邦医疗联盟”战略，着力于医疗健康业务。主要分两类：一是全国性项目，包括康复及旅游养生医疗、互联网皮肤类疾病检测医疗中心；二是区域性项目，华邦医疗产业园和参与公立医院改制，专注于公立医院的补充市场，绑定当地优秀医疗资源，模式标准化复制。华邦健康拟3年投3亿开启医院“买买买”模式，2016年9月，华邦健康战略投资成立重庆恩玛皮肤美容医院，专注于轻医美容服务，从而加快医药产品供给侧结构性改革，让更多高质量药品造福百姓。通过研究分析两家不同资产类型的上市公司的业务竞合关系，此次举牌增加了两家公司优质资产重组的可能性。

被举牌带来博弈机会，区域内资源布局加速

2016年下半年以来，A股市场出现各类景象，其中，丽江旅游与华邦健康的控制权之争尤为关注，相比于此前的万宝之争，此次举牌操作手法更加野蛮直接，对标国资系，业内人士分析认为，要想撬动丽江旅游整个股权结构发生变化（实际控制权），华邦健康至少需要支付16亿元资金，这对于200亿元市值的医药类企业而言，除资金压力外，更多的是业务板块的多元探索，从此前张松山家族对于旅游方面的布局程度来看，已不光是对丽江旅游投资回报的看好，更多的是通过丽江旅游在旅游资源上的优势，积极推进实现华邦大健康战略。而对于丽江旅游而言，作为滇西北乃至于整个西南地区的旅游目的地和旅游集散地，公司坐拥玉龙雪山、丽江古城酒店商铺、茶马古道、香格里拉香巴拉月光城等优质资源，并与泸沽湖旅游开发公司合资设立子公司负责泸沽湖景区的开发建设，积极调研大理剑川、大香格里拉（茶马古道）地区项目储备，资源价值凸显。延伸探索旅游+大健康战略，似乎更符合当下发展机遇。丽江旅游总经理刘晓华说：对于公司的跨区域/跨领域发展在丽江内部曾有过一些不同的看法，但实际上走出去实现更好的“跨越”，根深才能叶茂，才能取得更多的成果和积累。通过融资、资源整合，打造更强的实力，并进行项目建设，公司才能发展壮大，才能培育出更强的抗风险能力，同时也才能为游客提供更丰富更完整的产业链产品与服务。 

小结

此次丽江旅游被举牌，对于其自身来说既是挑战也是机遇。根据今年半年报数据，按照产品来分，丽江旅游当前索道运输收入占比58.32%，份额最高；酒店经营收入占比22.7%，印象演出11.82%，回顾最近三年来的业绩表现，丽江旅游印象演出已经从2014年占比三成降至目前的一成左右，下滑显著。印象演出节目是实景演艺项目以知名的旅游地山水实景为背景打造的演艺项目，其主要特点是将当地的文化与山水旅游景点通过表演紧密结合，与主题公园式的演义不同，实景演出对旅游景点资源的要求比较高，如何解决“留客难”的问题还需要进行更多创新。对于依靠自然雪山资源为禀赋的丽江旅游来说，由于近年来受到不可抗拒自然气候变化及其它自然灾害带来的环境影响，雪山索道运输可能面临下降的风险，需要丽江旅游寻找到新的营收来源，多元化进行探索经营。此次被举牌，华邦的入局说明其对丽江旅游资源优势的认可，未来二者可以进行更为深度的“旅游+大健康”战略探索，并且与华邦的医药、旅游资源产生协同效应。从目前来看，丽江旅游已经在康复医疗养生方面与华邦展开协同合作，但是华邦的优势目前主要集中在医药健康，未来与华邦的资源协同能否带来更大的价值还需要时间来检验。

*本文作者：陈驹（个人微信：cham_ch），执惠记者，欢迎关注交流！

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