二十年独家经营权，是它的全部底气，也是它的全部边界。

近日，江苏瘦西湖文化旅游股份有限公司通过港交所主板上市聆讯，独家保荐人为光大证券国际。若挂牌顺利，它将成为继印象大红袍之后，又一家从新三板转赴港股的文旅企业。

这家扬州市属国资控股企业的核心资产，是蜀冈—瘦西湖风景名胜区20年独家水上游船观光运营权，以及古运河核心区域无期限水上游览专营资质。

2023年至2025年，公司收入分别为1.09亿元、1.11亿元和1.41亿元，利润分别为4643万元、4288万元和5199万元。2026年上半年营收8322.7万元，净利3676.9万元，净利率达44.18%。

数据好看，但拆开收入结构，会发现一个更值得追问的问题。

水上游船观光业务收入占比长期超过八成。其中传统标准观光船业务收入从2023年的5731.2万元降至2025年的4887.4万元，营收占比从52.5%回落至34.6%。

瘦西湖文旅财报数据 图源：招股说明书

撑住整体增长的，是2024年10月推出的“大运扬州”游船演艺项目。2025年全年，该项目贡献收入2948.9万元，占总收入的20.9%。

一个区域性的水上观光运营商，核心业务增长动能正在减弱，新业务刚跑通第一年。它选择在这个时间点上市，既是主动布局，也有被动推力。

一、独占经营权是护城河，也是看不见的围墙

瘦西湖文旅的商业模式，核心是四个字：独占一湖。

在蜀冈—瘦西湖风景区，公司拥有自2015年9月至2035年9月长达20年的独家水上游船观光运营权限。在古运河核心区域，自2006年起便是唯一运营方，且运营权无明确届满日期。

截至最后实际可行日期，公司共运营231艘游船，包括36艘摇橹船、121艘自驾船、74艘主题游船，标准运营条件下单航次总载客量4273人，旅游高峰期每日最大承载量约3.7万人次。另有28辆电动观光车，高峰期每日承载量约1.3万人次。

这种独占性带来了稳定的经营壁垒。根据弗若斯特沙利文数据，2025年公司在江苏省水上游览服务市场的船票销售额方面排名第二，约占江苏省市场份额的18.5%。

但围墙同样清晰。公司所有业务运营均集中在扬州一隅。放眼全国水上游览市场，公司排名第十，市场份额仅约1.2%。中国水上游览服务市场相对分散，有超过270家服务提供商，前十大提供商合计仅占船票销售总收入的28.6%。

独家经营权保护了公司在扬州的基本盘，但也决定了它的增长半径。资源越独家，可复制的空间越小。

这是地方国资文旅资产的共同特征——经营壁垒来自属地授权，而非市场化竞争能力。一旦授权到期，估值逻辑需要重新计算。

二、第二增长曲线的成色，需要更长时间验证

传统观光船业务在萎缩，瘦西湖文旅把增长希望押在了“大运扬州”上。

这个融合户外游船剧场、情景叙事与光影艺术的行进式夜游项目，沿古运河4.8公里水道展开，每日运行三场，每场约60分钟，票价158元至168元。自推出以来，已吸引约42.3万名游客。

对于一个运营仅一年的新项目而言，21.8%的收入占比颇为可观。但挑战同样显著。

2025年是“大运扬州”放量首年，2024年仅运营三个月，收入338.6万元。2025年全年收入2948.9万元，增长主要来自运营月份增加，而非单月效率提升。基数效应有限，参考性需要打折扣。

文旅演艺项目普遍面临淡季上座率不足的问题。瘦西湖文旅的招股书也坦承，业务存在明显季节性波动，旺季集中于春季及主要节假日。如何在淡季维持上座率和票价水平，是盈利模型能否成立的关键。

夜游演艺的落地效果两极分化严重。内容迭代能力、营销效率与淡季运营水平，直接决定它是增长引擎还是成本黑洞。项目目前以吴王开运、隋唐起运、康乾大运等历史章节为主线，能否持续更新内容、保持游客新鲜感，尚待观察。

公司对第二增长曲线的布局不止于扬州。募资用途中包括在小秦淮河区域开辟新水上游览线，计划开发全长约718米的水上游览线，建设两座码头，投资运营24艘观光船，并对河岸灯光系统进行升级改造。

但718米的游览线路明显短于现有航线，且小秦淮河作为非通航水域，需完成非通航水域水路观光经营活动备案手续。项目预计2027年8月才能正式运营，短期内难以贡献显著收入。

这条第二曲线的真正考验不在产品设计，而在运营能力能否跨出瘦西湖这个熟悉的物理边界。

在扬州，游客是冲着瘦西湖来的，公司只需要做好承运服务。出了扬州，游客是冲着品牌来的，公司需要自己创造吸引力。这是两种完全不同的能力。

三、上市是入场券，不是解药

瘦西湖文旅选择港股，是贴合行业现状与自身发展的务实选择。

当前国内A股市场对景区类文旅企业审核标准严苛。2021年至今，仅有陕西旅游成功上市。相较A股，港股文旅赛道审核机制更为包容、上市流程节奏可控，既能对接国际资本，也匹配国资文旅企业长期稳健分红、回馈股东的经营理念。

但港股市场的现实是，流动性高度集中于头部企业。对于市值仅数亿人民币的区域性文旅股，上市后可能面临交易不活跃、估值折价的挑战。飞扬集团2019年赴港上市后市值和流动性表现不理想，是一个值得参照的样本。

印象大红袍同样经历了从新三板到港交所的历程，2025年12月成功上市，全球发售所得款项净额约1.036亿港元。两家公司体量相当，都面临相似的困境。业务高度集中于单一IP，多元化业务尚在亏损。港股市场对这类标的的耐心和估值弹性，需要冷静评估。

更现实的推力来自对赌协议。2023年6月，江苏省大运河（扬州）文化旅游发展基金以约2855.78万元认购瘦西湖文旅10%的股份，据此估算整体估值约3亿元。这笔投资附带明确的上市对赌协议，公司需在2027年12月31日前完成IPO，否则可能触发回购机制。

这就不难理解，为何在首次招股书失效后，公司便火速再次递表。时间不等人，上市已经从选择题变成了必答题。

从基本面看，瘦西湖文旅拥有独家经营权、稳定的盈利能力和清晰的业务模式，算得上一家优质的区域性文旅企业。

但从增长逻辑看，收入结构单一、地域集中度高、新业务尚未完全验证、对赌协议下的上市紧迫性，都是需要审慎考量的风险因素。

瘦西湖文旅的上市进程走到今天，证明了地方国资文旅资产的证券化路径是可行的。但它同时也提出了一个更本质的问题：当独家经营权构成护城河，围墙内的增长空间就注定有限。

上市之后，公司需要用募资打破地域和时令的双重约束，把在扬州验证过的运营能力复制到更广阔的市场。

这条路能不能走通，不取决于上市钟声有多响，而取决于钟声之后的每一天，公司能不能在扬州之外找到第二个、第三个愿意为它买单的市场。

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