近日，三湘印象股份有限公司发布公告称，其实控人黄辉将其所持公司1.66亿股质押，占其所持股份的93.89%，占公司总股本的12.11%。另据公开信息，其质押用途为自身生产运营。

2016年，也正是黄辉作价19亿元，高溢价“拿下”张艺谋、王潮歌和樊跃“铁三角”为主创办的观印象艺术发展有限公司（以下简称“观印象”）100%股权。演艺项目《印象刘三姐》是后者的巅峰，以及确立江湖地位的关键一笔。

观印象背后站着IDG、马云背景的云锋基金等一众大佬资本。彼时，知名资本、名导、名项目以及“豪赌”者叠加，构建起一个亮丽而“迷幻”的未来。

只是，江湖变迁，繁华散去，现今，那笔交易中的“关键先生”张艺谋已履约完毕离开，王潮歌、樊跃也如此，三湘印象的演艺项目拓展不顺；三湘印象股价下跌，云锋基金被“套”浮亏数亿元；交易操盘手黄辉一手文化演艺、一手地产，看似一本万利的生意，以及融合驱动的目标，也似乎渐行渐远。

这背后，是怎样的一个故事？故事走向的注脚又在何时已经“埋下”？

“绑定”张艺谋

一个地产小玩家（截至今年9月底，净资产不足60亿元），希望傍上文化演艺大玩家，为自身业务颓势找到“强心剂”。

在2014年，三湘印象的名字还是三湘股份（三湘股份有限公司），其业绩大幅下滑，当年营收和归母净利润分别为12.7亿元、1.46亿元，分别下滑54.24%、69.58%，扣非净利润更是直落91.62%。

2015年，三湘股份营收5.20亿元，归母净利润1.05亿元，两者继续走低，而扣非净利润-2.48亿元，已现亏损。

三湘股份开始谋求转型，意图摆脱单一的主营业务地产，包括房地产销售、房屋租赁和建筑施工等（三者在2015年营收总占比93.36%，其中房地产销售占70.59%）。

2015年7月，三湘股份公告称，为实现“地产+文化”的全面转型发展战略，以溢价18.64倍作价19亿元收购观印象100%股权。次年6月交易完成后，观印象成为三湘股份全资子公司。

19亿资金中，三湘股份实控人黄辉出资10.31亿，IDG出了2亿元，云锋基金出了0.5亿元。云锋基金后面站着马云、虞锋、史玉柱和刘永好等大佬。

而IDG、云锋基金更是观印象背后的资本推手。据公开报道，早在2010年12月，云锋基金官宣向观印象的前身北京印象创新艺术发展有限公司投资5000万美元，这家公司由张艺谋、王潮歌和樊跃“铁三角”创办，此前已获两轮融资，IDG、高盛等是投资方。

彼时，《印象刘三姐》的标杆效应，让“铁三角”在演艺领域确立了一方江湖地位，之后“印象”系列在丽江、西湖、海口等地已扩充到6个，声势正隆。2008年奥运会，更让张艺谋的声誉堪称隆盛。如此境况，“铁三角”的吸金能力自然可以想象。

虞锋曾透露，其投资主要看人，2010年他和马云在看完“印象大红袍”之后，即与印象团队敲定了投资事宜。

马云也曾表示，此次投资原因之一是“我觉得我们喜欢这三个人”，他还表示，中国需要“印象”这样的创新公司，创业公司。我相信我们不是为了赚钱投的“印象”，但是“印象”一定会赚钱。

资本当然逐利，但不一定能逐到利。

关于云锋基金的上述投资，在接受《21世纪经济报道》采访时，王潮歌曾表示，我们是在一起玩一个游戏，这个游戏也许成，也许不成，但如果成了，那将是中国非常新鲜的文化产业运营模式，这比算回报率多少有趣多了。

事实证明，这个游戏不太好玩。

在被三湘股份收购前，观印象已有约7个演艺项目公演，在国内演艺领域的“天地”正在拓展，加之与张艺谋等“铁三角”签订的三年服务合约，以及云锋基金等出资支持，似乎都让那笔19亿元的交易不像豪赌，而是前景可期，但现实终究脱离了既定的美好轨道。

目前，观印象已有“印象”、“又见” 、 “最忆”和“归来”四大演艺品牌,公演、制作和签约项目合计已达17个，将三湘印象称之为演艺“豪门”并不为过。

截图来源：三湘印象2019年半年报

但是，豪门并未持续生辉。

演艺豪门扩张不顺

2016年-2018年，三湘印象营收分别为67亿元、24.74亿元和16.33亿元，归母净利润分别为7.05亿元、2.65亿元、-4.56亿元，分别同比下降63.1%、62.41%、271.85%。 

其中，文化演艺2016年-2018年营收分别为1.93亿元、3.49亿元、7593万元，各占当年三湘印象总营收的2.88%、14.11%、4.65%。

2019年前三季度，三湘印象营收16.27亿元，同比增长17.93%；净利润为3.46亿元，同比增长212.33%；扣非净利润为1.77亿元，同比增长98.2%。文化演艺的收益在其三季报中未有具体数据。

按三湘印象的说法，2019年前三季度净利润增长原因中，其中之一是报告期内部分项目交房结转收入较上期大幅增加，相应增加本期利润。

2015年观印象被收购时，原股东曾有业绩承诺，观印象2015年度、2016年度、2017年度和2018年度实现的扣除非经常性损益前后孰低的合并报表口径下归属于母公司所有者的净利润分别不低于1亿元、1.3亿元、1.6亿元和1.63亿元。

而数据显示，观印象2015年至2018年归母净利润分别为1.02亿元、1.25亿元、1.34亿元、2761万元，2016年至2018年皆未达到业绩承诺，且与承诺业绩差距逐渐拉大。

而三湘印象2018年业绩相对惨淡的一个缘由是资产减值共12.44亿元，其中有观印象的11.54亿元的商誉价值。

早在2015年三湘股份19亿元拿下观印象时，观印象的可辨认资产公允价值为6.49亿元，有12.51亿元的溢价，此溢价被确认为商誉。

该来的还是来了，该走的也走了。

按此前收购约定，张艺谋自收购重组完成之日起，在观印象的服务期限不少于三年，并担任三湘印象文化艺术总监，王潮歌、樊跃的服务期限为三年。今年6月，三湘印象对深交所问询函的回复中提到，张艺谋的聘任协议于2019 年 5 月到期，王潮歌和樊跃于2018年月到期，到期后三人都未与观印象续约。

基于当时“现金+股票”各一半的收购模式，对应张艺谋在观印象中的股比，他的落袋资金和股票价值有约5亿元之巨，而后成为三湘印象的小股东。

2016年时任三湘印象总经理的许文智（现任董事长）曾表示，和张艺谋观印象团队的合作是一笔非常划算的买卖，双方合作后，我们在资本市场表现非常不错，我们也非常期待和张导有更多的合作。

现在，他或许要收回这些话了。当年收购时，三湘印象每股6.5元，而以今年11月20日收盘每股4.57元为计，云锋基金等投资机构已浮亏超过4亿元。

另一面，三湘印象2018年只承接了《腾冲火山》这一个新演艺项目，之后截至今年6月底，未再有新项目签约。

照理说，2018年，张艺谋尚未离开观印象，而国内对演艺项目的需求还处于上升态势，尤其是今年4月文旅部印发国内首个促进旅游演艺发展的文件，市场与政策利好更显，观印象的颓势背后发生了什么？张艺谋还吃香吗？

模式之殇？

从三湘印象上述对深交所的回复中，或可窥得部分缘由。

三湘印象回复称，由于国家加强了地方政府性债务的相关管理政策,在2018年以后, 政府投资意愿降低，由于观印象主营的文旅项目的投资主体大多为地方政府背景的投资平台，宏观环境变化对观印象业务发展的影响较大，导致观印象2018年签约数量和在洽项目数量下降等。

其还提到，2018年受前述宏观环境影响，观印象业务拓展情况显著低于预期, 导致当年制作收入较前期大幅下降 90%以上，这是 2018 年度实现业绩显著低于承诺业绩的最主要原因。此外，部分项目的维护协议到期,受宏观经济环境、导演团队变动等因素影响，项目公司与观印象未续签维护协议，或项目公司预算降低，维护次数下降，导致项目维护收入也有所下降。

梳理这些内容，可归结为两点：观印象的核心竞争力、盈利模式。

无可否认，“铁三角”尤其是张艺谋，是观印象最大的“IP”，他与观印象或三湘印象“绑定”的强弱，他个人之于演艺领域的影响力、地方政府的认可度等的强弱，很大程度决定着观印象的竞争力。

观印象的盈利模式为“演出创作”+“知识产权许可”+“股东权益分红”模式，主要收入来源于演出艺术创作、内容维护、演出票务分成以及股东权益分红等。

大致可理解为观印象只负责制作演艺节目，并做相应内容维护，这两块收费，之后还要分成，但投资的风险、运营的苦活累活，以及项目的迭代升级等，基本不承担或不负责。

这生意着实可以，夸张点算是“躺赚”。三湘印象2017年年报显示，三湘印象文化演艺毛利率62.75%，而房地产销售毛利率31.23%。

而当地方债管理收紧，政府或相应的投资平台越加不宽裕时，债务风险加剧，他们投资演艺项目的积极性下降，也在情理之中。

这其中可能还有一个原因，张艺谋的“IP效应”之于地方政府可能变弱了。

曾经，《印象刘三姐》的横空出世，靓丽的营收数据，对周边旅游、餐饮和娱乐产业的链条效应，乃至对阳朔旅游的带动作用，加之张艺谋的“国师”之称、名导之誉，勾起并对应了不少地方政府同样打造一个演艺项目之心，彰显地方文化特色，带动旅游乃至经济发展。

豪情之下，观印象一个个项目扩张落地、签约。但是，《印象海南岛》、《印象普陀》和《印象丽江》等项目或关停、或亏损，或营收下滑，多少都暴露出其在项目选址不够谨慎合理、项目内容更新迭代不足等问题，也多少冲淡了地方政府对于名导项目的热衷之心。

市场需求、环境在变，地方政府也在变。

景鉴智库创始人周鸣岐对执惠表示，随着近年来文旅产业发展迅猛，不少地方政府的眼界开了，仅靠张艺谋团队类同10年前的项目“套路”，不再有很大吸引力了。毕竟几个亿元级别的演艺项目对地方的带动作用非常有限，三湘印象不仅产品落后，输出模式也一直墨守成规，只进行轻资产输出，还得让地方政府掏钱，生意自然越来越少了。

他认为，现在的地方政府更喜欢大型的综合性文旅开发项目，投资几十亿、百亿等的文旅综合体，投资方出钱，政府以优惠价格出让较偏远的土地，各取所需。政府要的是把项目区域其他土地盘活，将地价抬起来，卖给其他地产商，同时还可能带动当地就业、经济、税收等。

还有机会吗？

三湘印象当然不是没这么想过，文化+地产，文化（文旅）地产，在其收购观印象后即有所布局。

三湘印象在上述对深交所的回复中提到，2016 年以来,上市公司（三湘印象）已先后接洽文旅地产项目数十个，仅 2018 年度，公司就正式接触了16个文旅地产项目，其中 12 个项目完成了区位分析与项目定位，5个项目完成初期策划方案，浙江海宁盐官古城与江苏扬州瘦西湖2个项目与当地合作方签订了初步战略意向协议，目前尚未落实明确的旅游景区的商业配套开发等文旅地产项目机会。

雷声大，雨点小，为何？

参考下2016年三湘印象《最忆韶山冲》这一项目，其是包含演艺的文旅综合体，公开信息显示投资50亿元，其中三湘印象在项目相关主导公司中占股10%。

周鸣岐认为，三湘印象占股这么少可能是品牌入股，相比下并没有投入多少资金。

舍不得钱财套不到土地，导致仍然是地产主导的三湘印象在业绩方面起伏不定，同时因为土地储备没能有效扩大，导致可售地产项目量不大，甚至新旧项目“青黄不接”。

三湘印象2018年年报、2019年三季报显示，其存货分别约为94亿元、90亿元，地产项目去化较慢。

而其2018年年报、2019年半年报显示，报告期内公司都无新增土地储备。目前其地产集中于上海市场，环沪城市、京津冀、观印象演艺项目所在城市等，是其新增土储考虑区域。

截图来源：三湘印象2019年半年报

三湘印象还有更多的谋算。

去年2月，三湘印象公告称，其与维康金杖签订战略合作协议。合作期内，协议双方将就各自的自有或获得合法授权的系列IP，如三湘印象自有的“印象”、“又见”、“最忆”及“归来”等高端演艺品牌以及维康金杖获得合法授权（授权自自美国维亚康姆集团，限于江浙沪区域）的“尼克乐园项目”等主题公园项目展开多维度合作。

三湘印象整合更多的文旅资源，在江浙沪区域落地更大型文旅项目，乃至以此拿地的意图，不难看出。

三湘印象相关人士曾对执惠表示，其与维康金杖的签约，是希望从轻资产到轻重资产相结合，实现文化和地产很好的融合，然后继续把文化和地产作为双主业持续发展下去。

该人士还透露，三湘印象只拿了维康金杖16%的股权，但希望通过对方主题乐园IP等形式，去做一些重资产项目，“包括房地产这边，我们也是希望能够在2019年能拿到一两块地。”不过具体项目洽谈或推进情况，对方没有透露，并表示先由维康金杖来主导。

周鸣岐曾认为，三湘印象曾有机会对观印象进行改造，重塑商业模式和产品结构，将旅游与地产整合互补，实现全国主要旅游目的地的快速布局。以“印象系列”和名导演的双品牌，加上文旅项目投资，作为地产项目“勾地”的王牌，战略上实现双赢发展是有很多机会的。

“时机稍纵即逝，现在这个机会基本没有了，”他对执惠表示，三年签约时间过短，现在张艺谋团队已无协议约定，未来印象系列作品创作能力堪忧。况且三湘印象还只是个小地产商，和大地产商相比，资金实力等相差很多，已很难模仿行业主流的文旅城打法。

（本文作者曾建中，执惠主编。）