深度研报 | 作为稀缺型景区龙头,黄山旅游未来三年有望迎来量价齐升

大交通 本文作者:执惠 2017-03-08
与同类景区公司相比,黄山旅游主业已形成了完整的景区业务闭环。目前无论在收入规模还是市值体量上都处于板块前列。此外,公司新任管理层上任一年在公司对外合作及资本运作层面带来了显著积极影响,未来也有望继续深化公司市场化运营,实现公司经营的提质增效。

一、稀缺型景区龙头,未来三年有望迎来量价齐升

交通改善+低基数复苏,未来三年客流有望维持较高增速

2016年景区接待游客330.1万人次,同增3.7%,其中由于G20杭州人免门票以及12月14日至20日安徽人免费游黄山活动,门票有效客流预计为303万左右。

简单而言,景区收入=客流X客单价。其中客流主要由客源基础和出游频率所决定,进一步地,对于已经具有一定高知名度的景区而言,区位交通、天气情况又是影响客源基础和当季出游选择的重要客观因素。从公司的情况来看:

1、天气原因导致16年低基数,今年有望实现稳步复苏

16年以来受到天气因素影响,景区单月客流二季度开始同比有较为明显的下滑,从目前情况来看,2016年景区接待游客330.1万人次,同比增长3.7%,其中16年Q2及 Q3单季度客流分别下滑5.14%和5.78%,特别是7-8月旺季客流受天气影响下滑约20%。虽在“杭州G20游黄山”免门票活动(预计此部分客流20万左右)以及12月14日至20日安徽人免费游黄山活动推动(预计此部分客流7-8万),全年仍实现了较为稳定的增长,但由于免门票,有效客流相对较低,因此对公司收入及业绩增长贡献有限。

2017年,随着影响16年天气主要因素的超强厄尔尼诺现象的消去,景区全年天气情况有望显著好转,我们预计2017 年从Q2Q3开始,客流将实现低基数上的稳步复苏。

2、高铁效应有望带来长期利好

首先,从2015 年6 月开通的合福高铁的情况来看,高铁开通后福州、泉州等地至黄山时间缩短至4小时以内,而合肥前往黄山时间仅1.5小时。高铁的开通带动了沿线旅游急剧升温。对于黄山景区来说,京、鲁、闽等中远程市场变为近中程市场。据黄山市旅游管理部门介绍,在合福高铁开通一周年之际,即16年1-5月,黄山市十大客源市场排名中,北京、山东、江西、福建分别上升了2、2、3、6个位次。而从目前已与公司签署合作协议的宏村景区的情况来看,16年1-5月,景区接待的福建游客达到4万多人次,同比增长242%。由于二季度开始景区客流受到了天气等扰动因素影响,我们预计合福高铁开通的客流增长效应将在今年旺季得以加速显现。

其次,据杭州市铁路及东站枢纽建设指挥部最新消息,杭黄铁路预计将于2018年6月底开通。杭黄铁路全长287公里,浙江省境内185公里。从杭州东站出发,沿途设10个站点。杭黄高铁开通后,上海至黄山时间将缩短至3小时以内,有效带动长三角优质客流的导入。

随着合福高铁的开通以及未来杭黄高铁的投入运营,黄山将正式步入大城市周边5小时交通圈。从目前来看,黄山客流主要仍来自于旅游旺季以及长假,平季的周末客流约在单日1-2万人左右,而高铁的开通有望积极带动以周末出游为主的大城市周边客流增长,特别是来自长三角地区的优质客源地的客流增长,有望带来量价齐升的效应,并且配合休闲游产品的打造,我预计未来公司景区周末客流也有望达到日均3万人次左右。

因此,综合考虑公司景区在17年低基数复苏以及18年后杭黄高铁通车影响,我们预计公司未来三年的客流复合增速有望达到10%-15%。

围绕稀缺景区资源开展完整业务布局,有效提升客单价水平

良好的客流是景区公司实现稳定收入的重要支撑,而完善的景区内部业务布局则是公司能否通过有效提升客单价水平,从而最大程度发挥客流乘数效应的关键。

从公司情况来看,公司背靠黄山风景区这一稀缺旅游资源,开展了园林开发、酒店、索道以及旅游服务等业务。如下图所示,近三年来,酒店业务收入占比相对最高,2015年取得营收5.29亿元,占比31.56%,2016年上半年占比则达到34.55%。而从盈利能力来看,门票业务以及索道业务毛利率相对较高,2015年毛利率分别为86.42%以及85.82%。

1、索道业务:业务表现稳定,存有一定提价预期

公司目前在景区主要运营四条索道,如下表所示,分别为玉屏索道、云谷索道、太平索道,以及西海大峡谷观光缆车。2015年公司索道接待人次达575万人次,乘索率为1.81,取得收入4.21亿元(包括地轨缆车收入约6000万),整体客单价水平约为73元。

公司玉屏索道在2015年完成改造并提价至75/90元(淡旺季),基于市场化定价的考虑,一直以来,公司索道未来公司太平索道以及云谷索道同样具有一定的提价预期,以实现三条索道的票价统一,从而间接提升公司索道业务的客单价水平。根据我们测算,如果索道客单价水平能够较15年水平提升3-6元,并考虑索道业务较为固定的成本费用,对应公司整体业绩较15年水平有望增厚3.8%-7.6%左右。如配合整体客流的上升提升效应将更为明显。

2、园林开发:门票业务收入稳定,主要受客流推动

主要为门票销售业务,自2013年起,公司使用净额法确认(即扣减代黄山管委会收取的门票收入、价格调节基金、遗产保护基金后的门票净额),门票收入在公司中占比维持在17%左右。同时,自2009年以来,景区淡旺季门票维持150/230元。

2015年公司景区实现门票收入2.79亿,人均门票收入在88元左右。目前预计公司散团比为8:2,较为合理(散客比中未包含当地成团),未来,随着区域交通的不断改善带来的周末自由行游客的增长,散客比重仍有一定提升空间,从而进一步带动人均门票收入的提升。

3、酒店业务:山上酒店高端化发展,山下酒店积极扭亏

公司酒店业务包括旗下全资及控股的12家酒店,其中6 家酒店位于黄山风景区山上,6 家酒店位于黄山风景区山下或在黄山市区中。从运营情况来看,目前山上酒店整体处于盈利状态,未来将持续向高端化精品化方向打造,客房价格也有望持续提升。而山下酒店,由于常年以来竞争相对激烈,处于亏损状态(15年预计亏损3000万左右),但近年来通过市场化的改革,减亏成效明显。

此外,公司的创新业务徽菜餐饮业务主要为依托黄山旅游品牌打造的徽文化主题餐饮板块,通过成立徽商故里文化发展集团,公司目前已在北京、天津、合肥、黄山共开设有8 家连锁主题餐饮门店,并在当地树立了一定的品牌优势。未来徽菜有望进一步向全国如华东地区等进行复制扩张。

4、旅游服务业务:公司的旅行社业务主要以公司全资控股的黄山国际旅行社管理公司为主体,下辖黄山市中国旅行社、黄山中国国际旅行社、黄山海外旅行社等公司。2015 年公司旅游服务业务板块收入为3.7 亿元,占比22.12%,但毛利率相对较低为7%。16年预计公司旅行社接待游客占景区全年客流的20%。

5、地产业务:2015年公司地产收入取得1.36亿元,2016年上半年为2748.43万元,由于公司16年多数的房产销售发生于9-10月,因此真正结算主要将集中在17年,从而对公司今年业绩带来实质性利好。同时,鉴于本公司与公司控股股东黄山旅游集团有限公司地产业务存在同业竞争,公司承诺将于2019年12月31日前逐步退出房地产业务。

景区上市公司绝对龙头,同类景区公司对比优势明显

与上市的同类景区上市公司相比,公司凭借着不可替代的自然景区资源禀赋,长年积累下的景区管理经验及全国知名度,无论在收入规模还是市值体量上,都处于景区公司的前列。

同时,公司的盈利能力在同类景区公司中也处于较高水平,一方面受公司完整的业务布局的积极影响(索道业务毛利水平相对较高),同时也与公司近年来严控成本,特别是在酒店业务方面的积极减亏有关(下文具体分析)。

二、新任管理层上任后机制不断改善,提质增效显著

作为黄山市政府旗下重要的旅游上市公司平台,公司成立于1996年,并于1997年上市,上市以来公司大股东一直为黄山旅游集团,目前持股比例为39.69%,公司实际控制人为黄山市国资委。

新领导上任带来积极改变,市场化运营成为改革重点

16年年初,公司管理层发生了一定的变动:首先公司原副董事长、总裁叶正军升任公司董事长。其次,聘任章德辉先生为公司总裁。章总历任黄山市财政局办公室主任、外事财务科(金融科)科长,黄山市旅游局副局长,黄山市旅游委员会副主任,黄山市黟县县委常委、副县长,黄山市市政府副秘书长,黄山市徽文化产业投资有限公司总经理。

1、首先,我们可以看出,新任总裁章总履历丰富,一直处于旅游业务一线岗位,在旅游领域内与众多知名旅游企业(包括乌镇、安缦酒店、宋城演艺等)有过合作,未来有望在公司积极对外合作以及资本运作层面为公司带来积极影响。

2、公司管理层变动后继续对公司深化经营管理改革,提质增效产生积极影响

过去几年中公司通过在考核模式(突出效益原则,坚持一企一策)、薪酬制度(坚持“核定基数,变动调整,绩效挂钩,自主用工”原则)、用人制度(坚持权力下放,按照“谁用谁选谁负责”原则)以及监管制度(建立资金统管平台,强化财务统筹监管)等方面的积极推进,费用把控效果较为明显,近年来,期间费用率一直处于稳步下降的水平之中。

具体反映在山下酒店业务的经营体制改革中:公司在用工、用人、经营考核、管理监管、订房订餐政策不断改革,成效明显。16年上半年,公司酒店业务毛利率提升7.27pct,改善显著。未来随着改革的推进,针对部分山下企业效益仍然较差的情况,公司将进行扭亏考核,与相关单位经营班子绩效挂钩,三年无法实现扭亏将进行处置(16年起),而15年公司山下酒店亏损约3000万。从16年的情况来看,山下酒店中的试点单位轩辕国际,改革成效较为显著,预计减亏30%左右,17-18年会逐步向其他酒店进行复制其成效模式。因此,我们认为,随着改革红利的进一步释放,未来两年公司山下酒店大概率有望实现业绩的反转。

3、体制改革特别是薪酬改革有望对公司未来发展产生深远影响

在新任总裁章总的主导下,公司进一步推出了“组织、薪酬、考核、激励、架构”的五大体系改革。一方面,五大体系改革第一步的“薪酬与考核体系优化”工作已经率先启动,公司薪酬体系改革有望在今年初出台,未来市值考核指标有望占据一定比重,有望充分调动公司中高层的积极性。

另一方面,公司也一直在积极探索推进资本混合所有制改革,鼓励员工参与企业经营,未来有望在子公司层面,包括徽菜板块以及可能的太平湖和宏村项目公司中率先实施。从而在调动员工积极性方面,对公司未来发展产生深远影响。

4、市场化运营加速推进,外延扩张预期有望持续打开

此外,16年以来公司在产业及资本方面对外合作力度明显加强,分别与北京含元资本签订顾问协议,合作天津赛富参投旅游文化产业发展基金,加强资本联动,并与景域集团签订合作协议,开发企业外部合作资源,并有望参与未来的休闲景区运营。从公司16年签订的合作协议中可以看出,公司市场化运营的目标明确,即“让专业的人做专业的事”。我们认为,这首先解决了传统景区企业在外延扩张过程中的专业运营能力缺失问题,从而也加强了未来公司持续外延扩张以及扩张后业务的协同能力。

区域资源整合进行时,老景区迎来新气象

黄山景区的周边自然资源和以徽文化为代表的旅游资源丰富,战略纵深空间广阔。公司在年报中明确提出“从山上走向山下”。公司作为黄山国资委下属的唯一上市平台,未来具有较强的区域资源整合预期。目前来看,相关战略正在积极实施落地中,公司与太平湖以及宏村项目的具体协议正在积极商谈中,未来不排除积极寻求对相关项目控股的可能,有望对现有业绩带来一定增厚。从黄山市内的自然景区资源来看,目前共有包括黄山风景区在内的3家5A级景区,以及22家4A级景区。

并且,公司近年来也在积极走向全国,通过控股、参股和合作托管等方式,在全国范围内储备优质项目。目前,公司已参股长春净月潭索道,托管江西灵山索道。从公司未来几年的发展重点来看,主要将重点开发“一山一水一村一窟”,即至黄山,太平湖,宏村以及花山谜窟。其中针对已在公司体内的花山谜窟,未来将在人力策划营销等方面加大投入,主打周边游产品。有望形成为公司的一个特色项目。

东黄山开发进入实质性阶段,带来中长期融资预期

16年年初,黄山市委提出了“三年打开东大门”的目标,加快推进黄山东部开发。在今年的安徽省两会期间,黄山市领导进一步表示将把市域作为一个大景区打造,以国际化标准抓好大黄山国家公园建设,加快黄山东部开发,启动东海景区建设,高标准打造谭家桥国际旅游小镇。目前来看,《黄山风景名胜区东海景区详细规划》已于2月24-25日通过省住建厅专家论证,进入为期一个月的公示期。

具体来看,规划中的黄山东海景区北至福固寺外夫子村附近,东至谭家桥镇石门峡东北区域,南至九龙瀑西北侧,西至十八罗汉峰东侧区域。整个规划面积约为44.52平方公里。

黄山风景区东海景区规划在石门峡设置东海景区主要出入口,成为黄山风景区东大门,翡翠谷、凤凰源、夫子村、罗村设立东海景区次出入口,并在石笋矼区域接十八罗汉峰区域设置一处与黄山主景区的连接出入口。其中,作为主出入口的石门峡地区地势开阔,综合优势突出,有利于打造具有强大功能的旅游集散中心。

根据方案,整个东海景区规划景点共计61个,将形成三个景群:福固寺景群、石门峡景群和翡翠谷-凤凰源景群;以及四条景线:天游寻仙景线、林泉十渡景线、石门探幽景线、丞相东源景线。并拥有四大游赏主题: 以石门峡揽胜为主的(黄山东大门)生态观光游赏主题;以福固、天游访古为主的黄山文化寻踪游赏主题;以山林十渡为主的自然山林运动游赏主题;以及以翡翠谷-凤凰源溯源为主的生态科考游赏主题。

我们认为东黄山的开发将对公司带来三方面的重要利好:

1)将有效提振景区客流接待能力。2015年黄山接待客流中有90%由南大门上下;而东黄山地区有约44平方公里,未来客流接待能力提升可期;目前来看,在交通改善方面,方案计划通过205国道改线,重新组织景区间交通换乘交通线路,近期开通自黄山风景区南大门—九龙瀑—翡翠谷—凤凰源—云谷索道二期下站—谭家桥—罗村—夫子村—松谷庵的串联东海景区各游览线路入口旅游交通换乘线路,远期形成风景名胜区东南西北四个大门的环黄山风景区换乘交通环线。并且,通过建设自石笋矼区域接至十八罗汉峰区域再至通天坦区域的游步道,形成连接东海景区和北海景区的景区间游步道体系。交通环线形成后将有效串通景区各出入口,并将显著扩大景区内部接待空间。

2)积极向休闲旅游方向转型。东黄山的开发,除山上建设以外,山下的谭家桥国际小镇建设也将是重点。谭家桥镇与东海景区紧密相连,为18平方公里的山间盆地,是黄山风景区的东部门户。小镇地理位置优越,汇集两条高速、连接两个机场、临近两个高铁站,芜黄高速业即将于2017年6月开工,未来小镇目标打造具备游购娱等功能,因而景区的休闲度假属性有望显著提升。

3)中长期强化再融资预期。从目前已知的东黄山初步发展规划来看,开发投资资金,特别是山下小镇的投资额度将会相对不低,而未来随着开发详细规划方案的逐步出台,虽然前期项目开发将由集团公司主导,但未来运营将主要由上市公司负责,中长期来看,仍有望带来公司一定的融资诉求,从而推动公司进一步的业绩释放动力。

宏村:集聚古徽州文化精华,打造独特休闲游IP

11月24日晚,上市公司公告为顺应公司发展战略,加快优质旅游资源的整合,公司与中坤旅游、玉合物业以及及黄山京黟旅游签订了《合作框架协议》,就京黟公司运营或拥有的宏村景区、南屏景区、奇墅中坤国际大酒店、中城山庄和宏村阿菊等项目开展合作。

首先,宏村景区作为黄山市内5A级景区之一,有着极高的知名度及客流基础。2016年宏村景区实现客流204.5万人,同比增长10.0%,门票收入1.2亿元,同比增长5.2%。由于公司目前与宏村项目运营公司的具体协议正在积极商谈中,未来不排除积极寻求控股的可能,从而对现有业绩带来一定增厚。仅考虑公司门票收入,我们按同类型古镇景区(乌镇净利率约为35%左右)的净利率水平假设宏村净利率约为30%-40%,并假设公司实现全资控股,则有望较我们所预测的公司2016年业绩3.39亿元增厚10%-15%。

其次,宏村的地理位置及其徽文化古镇特色的旅游资源也有望与黄山景区形成良好的互补。一方面,宏村距离黄山风景区仅1个半小时车程,从地理位置上看与黄山景区具有较好的联动性,未来两者可设计成为景区套票产品,有效实现互相导流。

另一方面,宏村作为徽文化的集中发祥地和古徽商的重要聚集地之一,具有极为鲜明的徽派古镇文化特色,其建筑特点能够极为充分的反映出徽文化独有的艺术气息,具有较高的休闲旅游开发潜质,未来在公司项目落地后也不排除进行演艺等休闲项目的进一步开发,从而打造出特有的徽文化休闲游IP。

太平湖:景区互补性良好,有效打开休闲游发展空间

公司16年11月16日晚公告与黄山市黄山区人民政府签订了《太平湖项目合作框架协议》,就黄山市黄山区人民政府通过太平湖风景区管理委员会拥有的与太平湖风景区经营相关的资产或公司股权开展合作。太平湖风景区年接待游客量在110万人左右,旅游总收入接近1亿元,我们认为,与太平湖景区的合作有以下几个意义:

首先,太平湖景区地理位置极为优越,是连接黄山和九华山的重要旅游节点。地处黄山市黄山区西北部,景区距离黄山风景区北大门不到30公里,介于黄山、九华山之间,是“三山三湖”的重要组成部分,将有效对接两大旅游目的地,形成客流互通,增加过夜客流。

其次,与太平湖景区的合作具有良好资源互补效应,为黄山风景区补充了其相对稀缺的“湖泊“资源,景区总面积312.9平方公里,水域面积88.6平方公里,最大蓄水量为24亿立方米。

最后,此次合作也将有效助力景区向休闲度假旅游的转变。一方面,景区近年来先后实施了国家重点支持生态环境保护专项工作,完成了90多公里的环湖公路建设,引进并建成了绿地皇冠假日酒店、卧虎高尔夫球场(标准18杆洞)、国家摩托艇训练基地等一批旅游和运动设施。另一方面,景区近年来一直致力于体育休闲IP建设,成功举办过国际华人华侨龙舟赛、国际摩托艇邀请赛、国际铁人三项赛等一批国际性的体育大赛,特别是去年承办的“铁人三项国际精英赛”更是打响了建设运动休闲小镇的首发试验。

因此,结合此前公司公告与太平湖风景区签订合作开发协议,未来有望形成休闲健康+古镇文化+自然风光的全域优质旅游路线,真正实现从观光游到休闲的转型,带来量价齐升的积极效应,公司未来发展空间也将被进一步打开。

三、内生外延共振,布局窗口已到,上调至 “买入”

今年Q2/Q3客流有望迎来确定性复苏,上半年存有较强外延预期。

从投资时点考虑,前期公司股价已显著回调,当前估值处于相对安全区间。从客流恢复角度来看,Q2/Q3公司客流有望迎来去年低基数下的恢复性增长。

目前对于市场主要担忧的公司因去年一季报基数较高而带来的Q1业绩下滑问题,我们认为:首先,景区公司无论从业绩还是客流角度来看,Q1在全年占比较小,对于公司全年业绩影响相对有限;

其次,从客流情况来看,根据我们了解景区1-2月整体客流预计持平,在去年高基数背景下仍有保持平稳。并且,今年已被公司明确为产品营销大年,将会进一步加强产品营销的力度(业务协同力度加大,景区套票的推出等),在不出现显著恶劣天气的情况下,有望推动客流进一步增长;

此外,如前文所述,伴随公司管理层变动后继续对公司深化经营管理改革,公司成本费用把控效果有望持续显现,且伴随外延项目有望在上半年实现陆续落地以及薪酬考核制度的出台,有望带来公司长期市值诉求,从而推动公司业绩的稳步释放。

华安证券上市有望带来一定市值提振效应

公司持有股份的华安证券已经上市,目前持有1亿股,占该发行前股本3.55%,发行完成后的股份2.76%。上市后,公司将对所持股份以公允价值进行后续计量,而发行前评估值仅为3158万元。

目前来看,截止3月3日收盘,华安证券总市值为446亿元,对应黄山旅游持有的权益10.21亿元。截止1月18日,按照万得一致预期同类小型券商的PB均值约为3倍,考虑次新股因素影响,假设公司PB未来一定时间内能维持在4倍左右,对应市值有望达到约460亿元,其中黄山旅游持有的权益将达到12.71亿左右,重估价值有望实现接近40倍以上的提升,且未来无论选择出售或继续持有分红都将产生大量投资收益。

暂不考虑公司外延项目扩张,我们给予公司16-18年EPS0.45/0.59/0.75元,考虑公司A/B股综合市值,对应PE32/24/19倍。公司17/18年业绩具备较好弹性。主要考虑:1)今明两年考虑天气因素以及交通改善(杭黄高铁预计18年通车),客流增长确定性较高,预计未来三年符合增速有望达到10-15%,配合区域内部整合营销以及休闲游产品的推进,有望实现量价齐升的巨大乘数效应;2)公司新管理层上任以来公司在产业及资本方面对外合作力度明显加强,区域整合扩张节奏加快,有望带来持续的业绩释放动力。3)国企改革背景下,公司激励机制的改善以及市场化运营的推进都有望促使公司费用结构以及积极对外扩张意愿的持续强化。

业绩弹性上佳且外延预期渐强,布局窗口已到,上调评级至“买入”

综合考虑,今年公司相关外延项目有望陆续落地,从而有望对公司业绩带来进一步的增厚效应,并考虑景区平均估值水平以及公司未来三年量价齐升带来的高增长预期,我们给予公司未来3-6个月目标价21.27-22.80元/股。整体来看,我们认为公司现有估值仍处于相对低位。公司Q1业绩虽存在一定压力但无需过度担忧,未来在Q2/Q3有望迎来较强确定性的客流复苏,且随着外延项目的加速落地,从全年角度目前时点将成为公司绝佳的布局窗口。作为我们国信社服小组2017年度稳健品种之一,建议投资者可以着眼中长期角度现价吸筹,上调公司评级至“买入”。

*本文转载自微信公众号“光仔看社服”,作者:国信社服团队曾光、钟潇、张峻豪。原文链接:《【重磅推荐!国信社服】黄山旅游:千峰竞秀看黄山,万壑争奇新气象》。

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