事件：六间房战略重组花椒，剥离报表一举多赢

“花房”重组，花椒股东以其100%股权认购六间房新增注册资本，且宋城演艺拟向适格投资者出售部分股权使其对新主体持股<30%。本次交易方案一举多赢：1、上市公司将不再并表六间房，可聚焦主业打造纯正的旅游演艺标的，且短期有望获投资收益约5亿元和回笼12亿+现金；2、“花房”重组可“轻装上阵”，兼顾不同阶段收入规模和盈利要求更加灵活谋发展。3、原花椒控股股东奇虎软件将成为新主体控股股东，更好地分享新主体成长。

公司轻资产首单宁乡项目区位优势并不凸显，但开业半年接待游客200万人次，17.07-18.05共接待游客达300万人次，营收1.2亿元，较公司三亚、丽江、九寨项目开业首年也并不明显逊色，彰显低线城市旅游演艺市场潜力。我们认为：在低线城市人均GDP持续增长，休闲游兴起，交通改善，人口基数支撑的条件下，叠加当地政府支持和宋城产品优势，公司后续低线城市旅游演艺项目容量巨大，中长期有望上看20-30个项目，有效拓展其成长想象空间。

2018-2020年，根据公司公告，公司有望新开9个项目，自建桂林、西安、张家界、上海、西塘、澳洲等项目以及轻资产宜春、佛山、新郑等项目有望先后落地。类似13-15年，公司目前已进入新一轮项目周期，未来几年演艺主业收入和业绩增长确定性强，且公司旅游演艺项目现金流优良，加之我们认为未来仍不排除新的储备项目有望落地，公司中长期持续主业业绩增长有良好支撑。

系统性风险，待股东大会审批，直播监管风险，新项目客流成长可能低于预期。

预计18-20年EPS1.07/0.86/1.14元（假设六间房Q4出表），估值22/27/21倍，其中演艺主业EPS0.63/0.89/1.03元（18年未考虑九寨项目，暂未考虑上海、澳洲、西塘等），估值37/28/21倍。公司旅游演艺复制扩张成长清晰，一二线+三四线前景广阔，现金流优良，新一轮项目扩张期，未来几年业绩增长确定性高，给予未来12个月目标价29.6元（19年35倍），建议买入。

宋城演艺6月27日发布公告：北京密境和风（主营业务花椒直播）的全体股东拟其100%股权认购宋城演艺全资子公司北京六间房新增的注册资本。密境和风的全体股东获得六间房的增发股权作为密境和风100%股权的对价。

具体来看，本次交易方案可以理解为分两步进行：

1、宋城演艺全资子公司六间房增资，密境和风全体股东以其100%的股权认购新增注册资本。由于本次重组前，六间房的整体估值为34亿元，密境和风的整体估值为51亿元，重组后集团公司的整体估值为85亿元人民币。按估值占比测算，增资完成后，宋城演艺对重组后新主体的持股比例将降低为40%左右。

2、宋城演艺拟向适格投资者转让约10%的存量股，并确保其最终获得重组后新主体的股权。转让完成后，宋城演艺对重组后新主体的持股比例将低于30%。

整体来看，交易前后股权变化情况如下图所示。

收购看点一：奇虎软件成为新主体控股股东，宋城演艺不再并表

账面投资收益：初步估算此次重组有望给公司带来账面税前投资收益5亿元左右。考虑本次交易时六间房估值34亿，综合上市2015年收购六间房100%股权时估值26亿元和15年收购后和本次交易前累计盈利7亿元左右（0.93亿+2.35亿+2.89亿+估算18Q1在0.85亿左右），同时参考本次交易签署前六间房将分红4亿元，综合来看，我们认为本次收购后因六间房评估增值有望给上市公司带来账面投资收益5亿元左右（34亿元-（26+7-4）亿元）。

现金流：预计公司现金流有望增加12亿元+。公告指出至本次交易的协议签署日前，六间房已通过分红4亿元的股东会决议，且该等分红事项不会影响截至协议签署之日对六间房既有的评估结果。同时，结合公告，由于宋城未来对新主体持股比例将低于30%，换言之预计宋城演艺在转让存量股时，其出售部分股权对应的估值预计将在8.4亿以上。若均选择现金出让，叠加分红影响，预计公司现金流有望增加12亿元+。

综合来看，本次交易方案一举多得，实现了上市公司、六间房、奇虎软件多方共赢，其中上市公司不仅可以更加聚集主业，部分隔离互联网企业不同发展阶段波动的影响，解决市场此前的部分担忧，同时又可以较为有效回笼资金和实现短期投资收益，从而更加有利于上市公司未来发展。

密境和风所运营的花椒直播由奇虎科技孵化并于2015年6月上线，通过有别于市场的强明星属性入手，在直播平台上推出大量综艺内容并汇聚用户。其中，花椒的“明星战略”吸引了包括范冰冰、张继科、吴亦凡在内的众多一线明星开播，充分利用明星带来的粉丝效应快速提升品牌知名度，扩大用户体量。并且，花椒的客户主要集中在一二线城市，客户质量及客户潜力优良。根据艾媒咨询公布的数据显示，2017年Q4花椒直播的新用户增长率及活跃用户占比均排名内容类直播第一，而截至2018年3月，在各大移动直播平台中，花椒移动端的月活人数也处于行业前三水平。

六间房：秀场模式稳定业绩表现，未来积极谋求新增长点

六间房成立于2006年，早期主要是模仿YouTube模式，定位于视频发布平台，随后2009转型，重点推出了“六间房秀场”模式，是国内直播行业的开创者之一，其主要以PC端客户为主，主要客源多位于三四线城市。2015年3月宋城收购六间房100%股权，交易对价为26亿元，业绩承诺为2015-18年净利润分别不低于1.51亿元、2.11亿元、2.75亿元及3.57亿元，其中前三年的业绩承诺六间房均超额完成，公司公告也表示2018年业绩承诺将继续履行。

2015-2017年，依托秀场模式的盈利特点，六间房毛利率一直50%左右，净利率基本在20%-25%之间，保持良好的盈利能力。

需要说明的是，近几年，移动直播开始快速兴起。在传统PC端向移动端转型的过程中，由于六间房存在业绩承诺的压力（2015-2018年），因此在移动端转型布局上较为谨慎，在新产品的研发推广投入也较为保守，发展一直较为稳健，但在移动互联行业发展相对稳健也同时意味着错失一定的发展机遇。如下图所示，相比其他部分移动直播端月活用户的迅猛发展，近些年六间房ARPU值整体较为稳定，月活用户相对稳定增长，整体保持稳健发展步骤。在行业移动直播快速发展，新一轮短视频平台不断崛起的背景下，六间房也需要积极谋求用户、规模等的新一轮的较快发展。

“六间房+花椒”：兼顾规模成长与业绩基础，成本协同有潜力 

契合的发展平台：重组完成后，奇虎软件及其一致行动人将成为重组后主体的实际控制人。刘岩将出任新主体首任CEO。其董事会由5名董事组成，其中3名由奇虎软件任命，2名由宋城演艺任命。奇虎软件作为互联网公司，与直播平台属性的契合度高，且奇虎软件之前在直播领域的一系列动作也显示出其对直播业务的高度重视。在这种情况下，六间房+花椒的组合有望释放活力。

协同效应+规模效应：重组后的花椒与六间房将继续保持其独立品牌并独立运营。同时双方将在资本、技术、流量和主播运营等方面全面协同，实现收益最大化。从业务角度，六间房一直在网页和PC端直播领域保持领先地位，客户多集中于三四线城市；而花椒直播是移动直播领域的领军人物，客户群多分布于一二线城市。重组后双方会打通用户体系，相互导流或激活休眠用户，降低用户获取成本。从财务角度，六间房盈利情况较好，花椒用户&收入规模大，二者在重组后有望迎来新看点。从中后台层面，双方中后台也有望协同融合，不仅带宽等成本有望进一步控制，同时技术层的协同融合也使得团队在已有产品的创新升级以及新产品技术研发效率上有所提高，内生动能增强。

我们认为，预计2018年，六间房仍然是业绩中心，而花椒更加侧重用户和规模的提升，以收入中心为主；2019年，二者有望在兼顾利润的情况下阶段侧重收入和规模提升，不断产品创新，共同做大做强。与此同时，考虑六间房+花椒的新主体股权结构更加开放，我们认为其后续融资渠道也有望放宽，不排除积极引入新的战略投资者，支持其不断顺应行业特点积极产品升级与快速推广，抢占更高的市场份额。并且，互联网行业以创新驱动核心竞争力，而其中的直播行业更是由用户需求来引导业务的创新“风向”，在这一点上，由于双方管理团队均为行业老兵，技术经验丰富，重组后公司对于行业变革的敏感度将大大增强，为新发展点的实践探索提供基础，中长期盈利成长仍然值得期待。

六间房与花椒战略重组后，上市公司旅游演艺主业更加纯正。我们认为，一方面，长沙宁乡项目持续超预期显示了国内三四线城市“旅游演艺+主题公园”市场的巨大潜力，从而大幅拓宽公司未来国内市场容量；另一方面，公司2018年开始进入新一轮项目扩张周期，18-20年公司预计9个项目有望先后落地，且未来仍有新的储备项目。一句话，新项目新市场有望推动公司全新成长。

从宋城演艺过往国内异地项目选址来看，侧重关注区域本身的客源或游客基础，因此主要聚焦一线旅游目的地（三亚、丽江、九寨已开业，桂林、、西安、张家界拟开业）或一线城市（上海），但由于一线城市（北上广深）和全国一线旅游目的地的数量相对有限，市场此前其实有部分投资者担忧其未来中长线尤其长线成长空间，担忧旅游演艺市场整体天花板问题。但是，公司轻资产项目第一单，位于湖南长沙周边宁乡炭河千古情项目超预期则显示出国内低线城市旅游演艺市场广阔空间。

具体来看，宁乡项目位于长沙宁乡县黄材镇，距离长沙市中心约2小时车程，虽有长沙周边客源做支撑，但周边并无全国知名的一线旅游景点。但是，仅依托长沙周边及外地客流支撑，宁乡项目从2017年7月开业到2018年5月底不到一年的时间实现客流约300万人次，营收1.2亿元，并在2017年10月7日连演7场，接待量达5.6万人次，创下湖南省大型旅游演出场次最多、观众数量最多两项新纪录，超出市场预期。甚至，与公司布局一线旅游目的地的三亚、丽江、九寨等千古情项目对比，见下表，宁乡开业以来的客流也完全不逊色，显示低线城市旅游市场客流潜力。

并且，我们认为这并非完全个案。2017年亚太区TOP20主题公园中，处于二线省会城市的宁波方特、郑州方特以及成都欢乐谷均上榜，且增速也整体快于不少一线城市主题公园。从清明、端午等小长假数据来看，二三线城市出游增速已超一线城市。

在这种情况下，我们认为宋城宁乡演艺项目的成功，主要原因如下：

1、经济支撑+人口支撑。我国人均GDP 2011年起已迈入5000美元时代，休闲旅游开始爆发，但由于经济区域发展不均衡以及城乡差距较大等，国内旅游产业发展区域分化显著——发达地区日渐成熟，欠发达地区仍处发展初期阶段。在这种情况下，随国内众多二三线城市人均GDP近两年均已经达到或超过5000美元，加之四五线城市人均GDP的持续增长，旅游消费尤其是休闲消费开始逐步兴起，从而为该区域内部居民休闲旅游的持续爆发奠定了有利支撑。

2、交通支持。二三四线城市高速公路和铁路的建设完善为低线城市周边游客流增长提供了有利条件。2017年和2018年我国新建高铁出发地和目的地集中在二三线城市，带动低线城市休闲游、周边游兴起。

4、纯正旅游项目溢出效应显著，地方政府积极支持。我们此前2012年度策略报告指出，根据WTTC的数据，旅游项目间接带动就业是直接就业人数的3.5倍，旅游间接带动行业产值为其自身产值的4.4倍，溢出效应显著，备受地方政府欢迎。从宁乡项目实际来看，也解决了相当数量的本地劳动力就业问题，发挥了经济辐射效应，景区周围的餐饮、住宿等商铺如雨后春笋般涌现。地方政府积极支持，为公司此后继续快速轻重结合扩展奠定了有利基础。从公司此后接连落地的轻资产江西宜春、广东佛山、河南新郑项目及其签约条件也侧面印证了这一点（每单项目基本2.6-2.7亿管理输出费用和门票收入20%提成）。

在这种情况下，宁乡项目具有多重意义。一是拓宽宋城旅游演艺项目想象空间，可能从以前聚焦一线旅游目的地和一线城市的10来个项目有望未来中长线扩展至20-30个甚至以上，从而大幅拓宽了宋城旅游演艺未来的想象空间。与此同时，宁乡项目的成功为公司轻资产项目输出打造了宝贵的金字名片。此后，我们看到江西宜春、河南新郑、广东佛山等轻资产项目的接连落地。未来，我们认为不排除有其他轻资产项目持续推动，从而有望进一步拓宽在国内的连锁复制空间，带来未来3-5年的新增长看点。

2018年公司进入新一轮项目扩张周期，三年预计9个项目落地。根据公司公告，2018-2020年，公司自有项目中桂林、西安、张家界、上海、西塘、澳洲和轻资产项目中宜春、佛山、郑州等9个项目有望先后落地，且我们认为未来仍不排除新的储备项目有望落地，中长期业绩增长有支撑。

参考已开业项目，对公司18-20年预计开业的项目进行测算（澳洲、西塘项目暂未考虑），假设项目在完整运营的第三个年度开始进入相对成熟期，如假设桂林、张家界项目对标九寨、丽江项目，西安项目主要参考三亚，上海项目参考杭州宋城景区，则桂林、西安、张家界、上海四个自主投资项目成熟后每年合计营收规模有望实现10亿+，盈利规模有望5-7亿元；轻资产项目宜春、佛山、新郑项目三个项目合计贡献有望一次性服务费约7.8亿（分3-4年确认）+开业后每年6000-12000万门票提成，且轻资产项目的净利率较高，为公司后续几年的业绩稳定可持续增长带来有利支撑。此外，西安模式、西塘模式及近期媒体报道的海南万宁项目（或有意向）等新模式探索有望进一步拓展公司未来新成长。

经营现金流充沛，收入质量较好，推动公司健康发展

公司旅游演艺主业现金流良好（除旅行社业务外基本不存在账期），因而经营性现金流充沛，收入质量较高。2015-2017年经营性现金流净额分别为9.2/10.3/17.6亿元，呈现稳定良好增长。从经营性现金流和营收的配比来看，2013-2017年经营活动现金流入/营收的比例保持在1.05-1.2之间，而经营性现金流净额/营收的比例在40%-60%之间，应收账款/营收在0.5%-1%之间，整体营收质量较高。充沛的现金流与较高的收入质量能够保障公司有充足的资金进行项目扩张，推动公司健康发展。

总体来看，在考虑桂林、张家界、西安、上海（谨慎假设20年初开业）以及宜春、佛山、新郑项目分期确认的情况下（暂未考虑澳洲、西塘等项目），我们预计18-20年公司旅游演艺主业有望贡献业绩9.22、12.28、16.20亿元，其中19-20年均有望保持30%左右的高速增长，兼顾其他储备项目，公司未来中线业绩成长确定性高，现金流良好有持续支撑，属于主业质地优良的投资品种。

考虑本次交易带来的一次性投资收益，并假设六间房今年9月底出表，我们预计18-20年EPS1.07/0.86/1.14元，对应估值22/27/21倍（假设桂林18年暑期开业，张家界明年6月开业，西安明年上半年开业，轻资产宜春项目、佛山项目分别于今年底，19年先后开业并确认现有轻资产收入）。若剔除六间房及本次交易扰动影响，仅聚焦旅游演艺主业，我们预计18-20年旅游演艺主业EPS0.63/0.89/1.03元（18年主业暂未考虑九寨千古情影响，19-20年尚未考虑上海、澳洲、西塘等项目），对应估值37/28/21倍。

从公司的历史估值变化来看，公司2011年以来历史平均动态PE35倍左右，14-15年新项目扩张期时估值在40倍左右，此后牛市+收购六间房等影响估值曾经70倍+（亦有2015年六间房未能完全并表因素）。但2016年底以后估值持续承压，一是持续新项目酝酿蓄势期，暂未有新的大项目落地；二是2017年以后市场部分投资者对六间房未来中线发展亦存有疑虑所致。

我们认为：六间房与花椒战略重组，不仅中长线通过客源互补、主播资源协同和成本优化有望带来新看点。交易完成后，公司持有新主体股权小于30%，六间房不再并表，上市公司可更加聚焦主业，而六间房与花椒的战略重组也有望更加轻装上阵，不至于短期受限于上市公司的盈利压力。

从公司主业来看，1、轻资产宁乡项目超预期显示了国内三四线城市“旅游演艺+主题公园”市场的巨大潜力，大幅拓展了公司未来国内市场容量（从以前的10个左右有望提升至20-30个）。2、2018年公司进入新一轮项目扩张周期，18-20年有望9个项目先后落地，且未来仍有新的储备项目有望落地，中长期业绩增长无忧。且西安模式、西塘模式包括近期媒体报道的海南万宁项目（或有意向）等新模式探索有望拓展公司未来新的盈利成长。在这种情况下，新一轮项目周期+新的市场空间支撑下，叠加其现金流和业绩确定性优势有望推动公司估值水平重新走高，不排除有望重回或接近历史平均水平。

综合来看，公司旅游演艺异地持续复制扩张成长模式清晰，一二线+三四线市场前景广阔，未来演艺主业业绩增长确定性强，现金流良好，作为旅游板块白马评级，给予公司未来12个月目标价29.60元（对应19年主业动态PE35倍），“买入”评级，建议投资者积极配置。

系统性风险，直播行业监管风险，新项目客流成长可能低于预期，收购整合可能低于预期，本次交易尚需股东大会等批准。