王思聪：长沙万达酒店是他住过的最XX的酒店，还是自己开的！

富力：不XX啊，我觉得蛮好的。

一

中止和终止，虽然只一字之差，涵义却天壤之别。前者还有一丝生机，后者已是死刑。

就在不久前，证监所所披露了一则信息：富力地产（下称“富力”，02777.HK）发行的一笔60亿元的住房租赁专项公司债券在当天被终止。

值得一提的是，这已是富力今年内第三次发债受阻了。 

2月9日，富力地产公告表示，鉴于近期市场波动较大，公司取消发行10亿元中期票据；

5月29日，富力地产60亿元公司债项目状态转为“中止”。

而8月30日断送的这笔，全称叫广州富力地产股份有限公司非公开发行2018年住房租赁专项公司债券。

2018年对富力，显然并不是太友好，而这些不友好大部分都来自于去年的那笔世纪交易。

二

去年7月，曾经名扬四海的大连万达商业管理集团股份有限公司（下称“万达”，03699.HK），以及如今名声显赫的融创中国 （下称“融创”，01918.HK），还有一位便是曾经的华南五虎之一的富力地产（下称“富力”，02777.HK），用了3个小时，谈了一笔637.5亿元的交易。

在这场交易之中，万达出售其旗下13家万达城文旅产业的91%权益，打包作价438.44亿元出售给融创；又将旗下77家酒店出售给富力，打包价格为199.06亿元。

起初，这场交易的双方只有万达和融创，但融创在尽调万达的77家酒店后，发现这就是一个大包袱，一定会亏本打死也不要。

所以融创引进了富力。

最终这笔交易之后，王健林还了债务，睡觉踏实了。

孙宏斌成为了“诗和远方”的代表，并成立了独立的文旅集团，准备开始有计划成体系地撸起袖子加油薅羊毛了。

一开始李思廉是非常高兴的，作价335.95亿的77家万达酒店打包价，硬生生被自己砍成了199.06亿元，六折还能赚个添头，真是一桩顶划算顶好的生意了（注：后经过两轮收购标的和价格调整之后，富力与万达交易标的变成73家酒店及1处写字楼，交易对价下降至189.55亿元）。

富力也由此也得了个头衔，“全球最大的豪华酒店资产拥有人”——拥有88间运营中酒店，29间在建及规划中的酒店，合共117间酒店。

看起来，是一场3个男人3个公司间的3赢。

但悲情的李思廉在捧了一年烫手山芋以后才明白，为什么当时那2个精明的男人，一个一定要卖酒店，一个一定不买酒店。

富力也没想清楚，万达公子王思聪都曾经微博上公开吐槽自家酒店烂，富力怎么就敢收。

三

在收购万达酒店之前，富力于2017年底，原先自己拥有的是由希尔顿逸林、君悦、假日、智选假日、凯悦、洲际、万豪、柏悦、铂尔曼、万丽、丽思卡尔顿、亚朵、康莱德、希尔顿及逸兰品牌等国际酒店品牌经营的18间酒店。

另外，还有17间在建或筹建中的酒店。相比万达酒店资产包，算是小巫见大巫。

但就算这样，富力都没能实现“小而美”。2012年到2017年富力地产酒店亏损金额分别为1.75亿元、2.49亿元、1.4亿元、1.67亿元、1.83亿元、1.46亿元（不包括来自收购酒店资产的议价收购收益）。

在收购万达酒店资产包之后，富力曾高层喜大普奔地玩了一把小学生算法的数学题，2017年，富力净利润暴增204%至214.2亿元，其中130.83亿元是收购万达酒店产生的一次性收益。

这130.83亿元的收益，就是打了6折的差价，是拿不出来的收益，2017年，富力全年股息每股人民币1.10元，这一数字2016年时为1.00元，投资者根本感受不到富力净利的“暴增”，犹如一场皇帝的新衣。

如果按富力这种算法，把收购万达酒店的一次性收益加上，2017年富力酒店业务的净利润为129.37亿元。

但这一数据，帅不过三秒，在2018年上半年时，立即被打回了原形——2018年上半年，富力酒店业务已净亏1.84亿元，这一数字超过了前4年的全年亏损额。

女人买东西的时候，常常会陷入一个自我蒙蔽的阶段，觉得打折时买了，就是赚了。但忘了，这依然是掏了真金白银的，怎么算，都是动了自己的奶酪换来的。

况且，舍得打折卖的东西，真实价值到底多少，往往是卖的人有一杆明秤，买的人当下是被捡了便宜给冲晕了头，后面才逐渐清醒。

王健林是清楚的，在被收购前，万达酒店资产约88%的酒店开业已超过一年，盈利水平不高，2016年的净资产回报率仅有2.6%。

2018年初，王健林在公开讲话中就声称：“万达酒店的年回报率不足4%，全部酒店每年吃掉十几个万达广场的净利润”。言语间颇有烫手山芋弃之有理的意思。 

但在李思廉眼里，一年前的他，只看见了“每间酒店支付的简单平均价格约为2.55亿元，其价值远远低于本集团现有每间酒店的成本4.3亿元”，而没有看到这个资产包后面将是输血，还是吸血。 

在收购之时，许多局外人对于这个资产包，就持不看好态度。一方面，是这些酒店未来的升值空间有限。

四

据观点指数统计，从至今年上半年已交割完成的70家万达酒店所处的城市来看，有2家处于一线城市，分别是广州增城富力万达嘉华酒店以及北京富力万达嘉华酒店；位于新一线城市的有15家，二线城市的有17家，而其余的36家酒店则分布在三线、四线以及五线城市，占收购酒店的51.43%。70家万达酒店的总收入为25.39亿元，EBITDA为4.27亿元，与之相应的EBITDA毛利率为17%。

而富力原自有的18家酒店，仅有一家香水湾亚朵酒店位于四线城市海南陵水县，剩余17家均位于二线及以上城市。另外一线城市有7家，新一线城市有5家，占18家自有酒店的66.67%。这部分资产，今年上半年的总收入为7.89亿元，对应的EBITDA为1.59亿元，EBITDA毛利率为20%。 

对比后很显然，万达酒店的城市线布局，拉低了富力原本的level，并分散了富力的酒店管理精力，增加了它的人员成本。

公告显示，于2017年6月30日，富力共有共有正式员工约23076人，而这一数字，在2017年底为49239人，到了今年上半年又增至52634人。

人员增加以后，富力的总员工成本自然随之增长，从2017年上半年的9.67亿元，增长至2018年上半年的17.5亿元，增幅80.97%。

这也是局外人不看好这一资产包的另一方面原因，在行业普遍加强成本管控，降低杠杆的大趋势下，债台高筑的富力反而逆道而行。

2012-2017年，富力的经营性现金流分别为-24.64亿元、-118.62亿元、-220.65亿元、-3.56亿元、-33.38亿元及-72.87亿元，经营性现金流已经连续多年为负，资金缺口巨大。

而当时为了买万达酒店，富力还硬撑着借了约118亿元的外债，上半年单单这笔贷款所支付的利息就近7亿元，资金链更加吃紧。

2018年上半年，富力的净资产负债率为187.5%，较2017年年底上升17.9%。而2015年至2017年，富力地产净负债率分别为124.3%、159.9%、169.6%，公司杠杆率不断在攀升。

同时，富力上半年期末现金为187.78亿元（不含170.83亿元受限现金），而按照业绩会上的说法，其一年内到期的债务占到公司债务总量1591.4亿元的28%，即445.59亿元。

富力的短债，已经足以把它压得苟延残喘。

找钱！找钱！！找钱！！！对于香港中文大学数学系毕业的高材生李思廉来说，哪怕今年上半年其融资成本已经同比增加184%至人民币27.5亿元，富力也必须想尽一切办法取得外源融资。

只可惜，证监会无法感同身受他的这种心情。

五

已第六次冲刺IPO的富力，目前的回A排名，已经从一年前收购万达酒店时的61位，落至68位，前途渺茫。在它之后4位的首创置业，已经识相地选择了撤回A股发行申请。

此外，不到半年内，在资本市场上连栽三回“发债被卡”的跟头，让李思廉的脸色更加难堪。

天下熙熙，皆为利来；天下攘攘，皆为利往；毕竟不是小门小户过日子，而是市值600亿的企业经营，若说只是贪图便宜，便下狠手举债买入重资产，这个理由似乎怎么都说不过去。

国内地产市场融资困难已经早就不是秘密，富力一心冲击千亿地产企业俱乐部大门，高负债率与现金流的困难就是他行进路上最大的绊脚石，因而IPO的重要性对其不言而喻。

一份漂亮的财报，好看的资产数据，于IPO而言实在太重要了；富力借由收购万达酒店之后的资产重组顺利重归A股也成为了这交易最好的解释。

毕竟某些地产大佬所言的“地产公司必须规模化，不进入千亿俱乐部就是死路一条“的言论在之前确实太过于深入人心，有些人也落到了心窝子里了。

然而，步子终究是迈出去了，回头路也不大好走，若是第六次IPO再有个什么三长两短，能够做的事情已经都做了，那时恐怕也只能怪是自己时运不济，命运多舛了吧？

可惜的是，富力如今的回A排名，已经从之前的61位，落至79几位了。

至于他的伙伴张力，毕竟人家还有儿子家的实地地产，日子比李思廉无忧许多。

说回来，多个渠道发债碰壁的李思廉，当下又开始打起了酒店的心思了，想要把这个烫手山芋物尽其用——他在投资者会上表示，富力现在已经着手将优质酒店资产与表现略差的分开，做成资产包，“我们可能会再把它打一个包，先搞好一点的银行贷款”。

至于能不能成，能成多少，对李思廉来说，又是一场新的赌局。

富贵险中求，盼君一路安好。

*本文来源：微信号：摩登文旅（ID：modengwenlv20180512），原标题：《富力:那笔世纪交易里的唯一输家》。