六年，二十三期辅导，一场漫长的等待终于迎来转折。

6月15日，港交所网站挂出开封清明上河园股份有限公司的上市申请，独家保荐人为招商证券国际。这家以北宋名画《清明上河图》为蓝本的国家5A级景区，在A股大门前徘徊近六年后，终向港股递表。

消息本身已在预期之内。2026年开封市政府工作报告明确提出“支持清园股份年内港股首发上市”。真正值得审视的，是中另一组核心数据。

2025年景区接待游客约960万人次，在全国单一主题园区中排名第四，在河南5A景区中位列第一。但同期净利润却从2023年的2.85亿元连续下滑至2.12亿元，净利率从42.4%降至28.5%。“增收不增利”的现象并不孤立。

就在半年前，被誉为“中国实景演艺第一股”的印象大红袍登陆港交所，上市首日即破发，利润同步大幅下滑。同一时期，扬州瘦西湖文旅也已递表港交所。当头部文旅景区扎堆涌向港股，市场需要审视的不仅是一家企业的IPO成色，更是“文化IP加实景演艺”这一模式在资本叙事下的真实底色。

清园股份的上市之路，几乎是一部中国文旅企业资本化困境的缩影。

公司2018年从新三板摘牌，2020年启动A股上市辅导，由中信证券担任辅导机构。此后五年多时间，辅导工作持续了整整23期，但A股的大门始终未能打开。

这并非孤例。申万分类下A股“旅游及景区”板块仅有24家上市公司，近五年来成功登陆A股的文旅企业只有陕西旅游一家。有投行人士直言，文旅类企业在A股IPO的不确定性较高，从流动性和审核节奏来看，港股是更现实的选择。

港股已有先例可循。2025年12月，印象大红袍以“新三板加H股”模式实现两地挂牌，成为港股“实景演出第一股”。瘦西湖文旅也于2025年9月递表。海昌海洋公园等以单一核心IP运营的文旅企业早已登陆港股。

但港股并非坦途。印象大红袍上市首日即破发，市值一度跌破4亿港元。对于清园股份而言，在利润下滑窗口期递表，叠加重资产扩建带来的新增折旧，定价和认购热度都将面临考验。

值得注意的是，公司在报告期内累计派息8.04亿元，超过同期利润总和7.76亿元，导致截至2025年末流动负债净额达3.53亿元。截至递表，账面现金及等价物仅约4000万元。

清明上河园的收入结构高度清晰。园区运营，包括门票、租赁、餐饮酒店，占比约78%。《大宋·东京梦华》演出门票占比约16%。2023至2025年，入园门票和演出门票合计占总收入的比例始终在83%以上。这意味着公司业绩几乎完全取决于来多少人，看几场演出。

客流的增长是真实的。从2023年首次突破600万人次，到2025年的约960万人次，三年跃升六成。但利润的下滑同样真实。直接劳工成本从2023年的7980万元猛增至2025年的1.41亿元，两年增长近77%。游客越多，运营成本越高，二次消费未能同步提升，利润空间反而被压缩。

《大宋·东京梦华》是清明上河园最闪亮的名片。2025年该演出进行了474场，贡献收入1.20亿元。按总票房收入计，该演出在国内实景演出中位列全国第二，在中国文化旅游演艺行业中排名第四。

但招股书也坦承一项不容忽视的风险。该演出的版权由公司与第三方共同拥有，任何内容修改均需获得合作方同意。核心IP的版权非独家所有，意味着公司在内容迭代上的自主权受限。

此次IPO募资将投向四个方向。园区南面扩建、全新大型室内演出项目及剧院建设、现有演出及核心建筑升级翻新、拓展管理服务业务。扩建与室内演出项目的逻辑清晰，如何在容纳更多游客的同时，在极端天气下维持演出收入。但重资产投入也将带来新增折旧的压力。

2025年春节，极端天气曾直接影响演出运营。清明上河园在招股书中承认，收入高度依赖游客流量，一旦出现恶劣天气或公共卫生事件，业绩将直接受到冲击。这种脆弱性与陕西旅游因极端天气导致2025年前三季度营收下降18.8%的遭遇如出一辙。

清明上河园从《清明上河图》中走来，用二十余年完成了一幅画卷到一座名园的蝶变。但当960万人次的客流与2.12亿元的利润同时出现在招股书中，市场需要回答的问题已超越了“能不能上市”。

这家承载着宋文化复兴想象的主题园区，能否在资本的聚光灯下找到规模扩张与利润增长之间的平衡点。当港股大门已经打开，真正的考验才刚刚开始。

对于整个文旅行业而言，清园股份的IPO闯关也提供了一次价值重估的契机。资本对稀缺文化IP的追逐从未停止，但如何让流量优势真正转化为利润韧性，是每一家以实景演艺为核心资产的景区都必须交出的答卷。