第一部分，按细分业务梳理中报。

各旅游公司业务一般有多项细分业务构成，覆盖“吃住行游购娱”的多个方面，各细分业务有自己的商业模式和行业特征，合并对比有失精准，为了清晰反应33家上市旅游公司在各细分业务领域所处的位置，我们以景区（索道、客运、景区运营）、酒店、餐饮、商品销售、旅行社、演艺、票代及金融、跨界业务等方面对上市公司业务进行盘点，并在各业务条线选出综合价值最高的代表性公司。

该部分篇幅较长，贴一个目录：

第二部分，梳理旅游板块当前估值情况。

一、半年报整体数据对比（按细分业务归类分析）

1、景区业务

板块内涉及景区业务的公司有17家，总体收入规模上，中青旅（图中数据代表中青旅整体收入情况）、黄山、宋城排名居前，中青旅乌镇及古北合计贡献收入近7亿元，在景区运营板块收入规模排名第一。

成长性上，仅考虑景区业务因素，宋城、张家界、长白山、北部湾、中青旅（景区运营业务）增速考前，除张家界包括索道产能扩张的影响因素外，上述高增长景区运营公司的成长性主要来自游客的内生增长。

景区类公司主要包括以下细分业务：索道、景区客运（汽车客运、轮渡等）、景区运营、酒店、餐饮、旅行社等。下面我们按业务归类公司（注：景区的酒店、餐饮、旅行社业务风别归到酒店板块、餐饮板块、旅行社板块进行分析）

【景区类公司营业总收入对比/mRMB】

【景区类公司营业总收入同比增速对比】

 1、1索道业务

【索道业务对比】

索道业务的毛利率较高、现金流较好，堪称景区运营中的“印钞机”，是景区公司收入的组成部分。

目前A股旅游板块中涉及索道业务的包括峨眉山A、丽江旅游、黄山旅游、张家界、九华旅游、三特索道等。成长性较好的是张家界、丽江旅游、三特索道。

索道收入一般与游客保持同步增速，如九华山，索道业务与客流保持在6%左右增速水平。与客流增速非同步的具体原因：（1）黄山受到价格调整或索道检修的负面影响，索道收入增速低于客流增速，出现负增长；（2）丽江旅游，更多游客地选择高海拔玉龙雪山索道，上半年玉龙雪山索道接待游客93.96万人次，同比高增长56.54 %，该索道客单价较高，客流增长带动索道业务总收入同比增长32.67%；（3）张家界的索道业务在上半年增速很快，一方面索道产能同比大幅提升，另一方面，竞争对手（百龙天梯、天子山索道等）产能出现暂时性的明显缩减，这使杨家界索道客流量激增，放大了产能增量的影响。杨家界索道实现购票人数79.01万人，增幅1363.15%。

索道业务营利性保持稳定，横向对比各上市景区，索道客单价基本趋同。索道营收的成长性主要依靠客流量带动，催化剂包括交通环境改善、景区扩张、产能提升、票价提升等，按照这个标准，黄山旅游和三特索道是未来相对较为优质的标的。

黄山玉屏索道改造完成后产能上限翻倍，索道产能将得到明显恢复和提升，同时由于玉屏索道的净利润占到上市公司两家索道子公司总利润的85%，因此可以带来较大利润弹性。同时，合服高铁、宁安城铁预计将对客流量起到明显推动。产能扩张与需求（客流）提升叠加形成利好。

三特索道，下属景区分布在全国9大省市周边，在“田野牧歌”品牌下打造“索道+酒店+运动+商贸零售”休闲综合体，通过连锁运营实现景区变相扩张，能避免受到景区行业客流数量、客单价提升空间的限制。

1、2景区客运

【景区客运业务对比】

 景区客运牌照同属景区垄断资源，是景区公司的重要收入来源。受益于油价下调，大部分景区公司客运业务毛利率不同程度上升。

目前A股旅游板块涉及客运业务的公司包括张家界、长白山、桂林旅游、九华旅游、云南旅游、北部湾旅。

其中，业务规模较大的是北部湾旅，收入贡献较高的是长白山。云南旅游客运业务包括一部分昆明市出租车业务，与其他景区客运业务稍有不同。

除去价格因素，造成各家毛利率差异的一个原因是对相关支出（成本化or费用化）的不同会计选择。最明显的例子是长白山，由于客运构成公司约95%的收入，因此大部分业务支出可以准确地归集成本，形成低毛利率，而客运业务占比较小的公司，相应成本费用不易归集，形成低成本、高费用。纵向来看，客运业务盈利性保持稳定，其成长性主要来自客流带动。

目前客流增速较好的景区有北部湾地区和长白山地区。

北部湾旅，上半年北涠航线游客增速为32.05%。北部湾地区的北海线路客流量预计将在中期内维持20%的增速水平，保守测算涠洲岛日均接待能力上限约10000人次，而目前日均登岛人次约2800左右。从客流的增长、岛上承载客人数量、游船座位班次和政府限制的每天上岛人数的匹配三个角度看，短期不存在客流接待瓶颈。同时北部湾航线存在异地复制的可能，中国海洋旅游存在巨大发展空间，山东两条航线是公司外延战略的第一步，这将在长远发展上，打开游客增速的限制。

长白山，目前冰雪旅游客流增速较快，而2018年韩国平昌冬奥，2022年北京冬奥是冰雪旅游的良好催化剂。一季度，长白山客流增速在85%以上，上半年，长白山接待游客增速达29.9%。雪季是长白山的淡季，一、四季度合计占全年收入14%左右，冰雪旅游数据的向好对有助于公司提升淡季表现，找到新的增长点。 

1、3景区运营

【景区运营业务对比】

目前涉及自然景区或人文景区运营的公司包括：中青旅、曲江文旅、大连圣亚、北京文化、首旅酒店、张家界、桂林旅游、峨眉山、云南旅游、西藏旅游等。

A股目前景区运营业务规模较大的是中青旅、曲江文旅、首旅酒店（三亚南山景区）；盈利性较好的是中青旅、首旅、北京文化；成长性较好的是中青旅、张家界宝峰湖景区。

综合营收规模、营利性、成长性三个指标考核，中青旅旗下的景区运营业务是较为优质。目前景区运营业务占中青旅总收入的14.6%，由于业务毛利率高，景区运营已经贡献公司毛利润的43.4%，成为最主要利润来源。

古北方面，上半年游客数量约50万，较去年上半年试运营期间的39.65万增长了约26.10%，预测7月古北水镇游客数量约为18-19万人次，预计8月旺季客流将持续亮眼。从客源结构来看，上半年团散比例约为3:7，较去年团客平均占比20%的情况相比有所改善。

运营情况：1）目前景区客房总数在800-900间，上半年平均入住率约为30%，周末较高为70-80%；最新7月旺季景区入住率为80%左右，周末高达100%。最终在景区总客房数大概在1500-1600间。

上半年营业收入1.57亿元，较去年同期试运营期间增长135.39%；客单价约为314元，同比增长约86.57%；7月份景区收入随客流大幅增长，约为5000多万。上半年古北水镇投资收益为微亏116.15万元，Q2单季度古北水镇整体实现盈利。古北已经显现出盈利可能。

 乌镇方面，上半年乌镇共接待游客387.29万人次，同比增长25.29%，其中东栅接待 194.99万人次，同比增长17.49%；西栅接待 192.30 万人次，同比增长34.30%。

下半年“乌镇戏剧节”规模要大于往届，还将召开互联网大会，均将带动客流进一步增长。预计全年游客在高基数上维持20%以上增长。目前景区内（不含乌村和青年旅社）有近1500个房间。乌村有望于十月份部分试运营增加客房产能，明年可为景区增加100-200多间客房。

2016年上海迪士尼开业，首年客流有望达到700万人次；参考2010年上海召开世博会，乌镇客流增加77.47%；目前乌镇周一到周五的接待能力还有较大释放空间，公司正有序进行迪士尼相关产品的设计，未来有望大幅受益于迪士尼溢出效应。

2、酒店类

【酒店业务对比】

板块内划入酒店板块的上市公司有9家，但业务涉及酒店业务的公司有20家。

从行业方面来看，经济增速放缓，中高端酒店需求仍较疲软，供给端累积的存量使得价格上升空间受限，成长性和盈利性承压，从中报公布数据来看，出租率或RevPar普遍呈平稳或下滑状态。

 综合全部旅游公司的酒店业务，营收体量上，并购卢浮集团后锦江股份上半年酒店业务营收23.64亿元，业务体量处于绝对领先位置。此外体量规模较大的还有首旅酒店、黄山旅游酒店业务、华天酒店、金陵饭店、中青旅山水酒店。

成长性上，整体看上半年酒店业务增幅业务较大的是张家界、锦江股份、首旅酒店、金陵饭店，但驱动因素的持续性相对较弱。

张家界国际酒店14年1季度处于停业装修改造状态，4月8日重新开业，低基数造成期内高增速。

锦江股份酒店业务收入期内同比增长93.4%，增量主要来自对卢浮集团的并表，中国大陆境内的酒店业务保持平稳运营，收入同比增速约4.60%；

首旅酒店期内酒店业务收入增速同比为61.4%，增量主要来自新增的南苑股份，公司的自营的民族、京伦、前门三家酒店营收1.65亿元，较上年同期下降2.96%。酒店管理公司所辖的酒店收入增速也在8%以下。

金陵饭店上半年客房收入8352万元，同比高增长39.96%，主要是产能提升，亚太商务楼贡献增量。亚太商务楼与14年5月开始试运营，报告期公司较去年同期增加房屋租赁收入4231.46万元，是增量主要来源。

除上述标的，综合体量和增速，上半年上市公司酒店业务整体表现平稳，未有超预期表现。

 景区酒店业务的内生增长主要依靠客流增长，单一景区酒店有明显的增长瓶颈，连锁酒店可以异地扩张，成长性相对占优。外延扩张包括兼并优质资产（锦江、首旅）、自建产能（金陵），催化剂类型主要包括外延扩张、或事件驱动出租率提升的预期，目前主要包括两方面：一是大交通改善带动客流，如合服高铁、宁安城铁预计将对黄山客流量起到明显推动，进而带动景区酒店入住率提升；二是迪士尼开业的事件，预计将带动上海及周边地区客流，利好这部分地区酒店业务。锦江股份上半年收入中43.7%来自上海地区，16年迪士尼开园将推动公司上海地区业务，锦江股份国内酒店平均出租率为75.9%，有空间容纳迪斯尼带来的客房需求增量。

3、餐饮类

【餐饮业务对比】

整体看，国内餐饮业在2015上半年略有回暖，大众餐饮兴起带动行业缓慢复苏，高端餐饮则进一步收缩盘整，据国家统计局数据，上半年全国餐饮收入则达14996亿元，同比增长11.5%，比去年同期增加了1.8个百分点；限额以上单位餐饮收入702亿元，同比增长6.9%，比上年同期增加3.4个百分点。

 板块内归为餐饮类的企业仅3家（全聚德、西安饮食、易食股份），但业务涉及餐饮的企业共有9家，可以分为三类：板块内涉及餐饮业务的包括酒店类企业（如金陵饭店、岭南控股、华天酒店等），餐饮类企业（如全聚德、西安饮食、锦江集团下属的锦亚食品等），专项食品供给（易食股份）。

 大部分酒店企业会配套开设餐饮业务，并且对于部分酒店来说，餐饮的收入贡献水平已经达到较高水平，如岭南控股（40.2%）、金陵饭店（20.0%）、华天酒店（36.8%）。

营收规模上，全聚德规模最大，上半年餐饮业务收入6.5亿元，同时便显著较高的毛利率，具有明显的品牌价值。此外、易食股份、华天酒店、西安饮食、号百控股、锦江股份的餐饮业务营收规模也排名靠前。

成长性上， A股标的未能体现出行业回暖趋势，除去有产能扩张的金陵饭店，各公司餐饮业务普遍成长性较弱。

 4、旅行社业务

【旅行社业务对比】

从行业来看，龙头民营旅行社引领行业方向，出境游仍是最好细分市场。

板块内划入旅行社板块的公司有4家，但涉及旅行社业务的公司共11家，可分为三类，一是景区类旅行社，围绕当地景区开展地接、组团等业务，如峨眉山、九华旅游、张家界等；二是地区性旅行社，利用当地旅游资源和客源，开展地接、批发、零售等业务，如西安旅游；三是全国性旅行社，产品范围和地域覆盖范围更广，涉及的产业链环节更丰富，如众信、中国国旅、中青旅等。

景区类旅行社以输入游客为主，其成长性主要依托所在景区客流增速，对于客流增速较高的景区，如长白山、三特索道，其旅行社业务较同类公司表现出更广的成长性。

景区旅行社业务一般以营销当地景区为主，作为景区运营的补充业务，收入占比一般较小，但部分景区旅行谋求扩张，如张家界，布局异地客源覆盖和旅游资源覆盖，打破规模瓶颈，目前是景区中规模最大的旅行社之一。

 西安旅游上半年公司旅行社收入2.63亿元，同比增长28.3%，增速较去年同期提升23.7个百分点，公司的旅游、酒店及餐饮业务具有一定的关联度，资源配置能力较强。

 板块内全国性旅行社包括中国国旅、中青旅、众信旅游、凯撒旅游。

从体量来看，中国国旅三游业务收入44.3亿元，中青旅旅行社业务收入合计20.4亿元，众信批发零售业务合计27.5亿元（不含会奖）。

从成长性来看，民营旅行社表现出更大活力。中国国旅旅行社业务合计同比增速为4.0%，中青旅为4.4%，众信旅游批零业务合计（不含会奖）增速为103.2%，剔除并购影响，可比口径收入同比增速约40%。旅游行业是高度市场化的行业，竞争焦点集中在产品服务品质、资本实力、资源布局和掌控、对市场需求的捕捉能力等方面，目前引领旅游行业发展方向的大部分企业是民营企业，在旅游需求全面爆发的背景下，灵活度高、决策速度快的民营旅行社获得了空前的发展机遇。

 三游细分市场中，出境游仍是最好板块，中国国旅的细分数据也体现这一现状。出境游行业期内维持高速增长，据中国旅游研究院数据，今年上半年全国出境旅游人数6190万人次，同比增长20.33%（2013年出境人次同比增速为18.04%，2014年为19.16%）。

5、演艺业务

【演艺业务对比】

板块内涉及演艺业务的公司主要有丽江旅游和宋城演艺，上半年各家演艺业务的表现差异较大。

目前国内的旅游演艺项目大概包括三类：第一类以旅游目的地实景为依托，如“印象”系列；第二类是仿古音乐舞蹈历史类演艺节目；第三类是结合当代舞美和当地元素的主题园区系列，如千古情系列。演艺业务具有高营利性和轻资产特征，品牌运营和市场营销对演艺业务表现影响较大。

丽江旅游上半年印象演出业绩受到演艺市场竞争日益激烈影响有所下滑，接待游客数100.68万人次，同比减少10.66%；营业收入1.09亿元，同比下降10.61%；客单价约为108元保持稳定；实现净利润0.54亿元，同比下降15.01%。

宋城上半年整体表现出高速增长态势，演艺业务整体收入增速达46.7%，杭州业务实现恢复性增长，异地扩张的三个千古情项目收入同比增长85.3%（三亚）、182.1%（丽江）、144.0%（九寨），异地项目已经成为公司主要成长动力。

 6、商品销售

【商品销售业务对比】

板块内业务涉及商品销售的公司有5家，可分三类，一是专业商贸业务，以中国国旅的免税业务和有税业务为代表，规模和营利性较好；二是基于主业的补充性产品销售，规模较小；三是平台类公司，如号百控股搭建的交易平台，虽承载较大的交易流水，但盈利能力较差。

其中免税业务是板块内的重点业务，也是中国国旅成长性和盈利的主要来源。15年上半年中国国旅商品销售业务的收入贡献率进一步提升至 46.15%，免税业务的收入贡献率提升至 43.11%。商品销售业务，尤其是免税业务的持续超越公司整体水平的较高增速，已确认为公司主要成长动力。

离岛免税税方面，上半年三亚海棠湾接待顾客 281 万人，购买人数 58 万人次，同比增幅分别达 34%和 23%；实现营业收入 25.10 亿元，同比增长 30.71%。其中免税品销售收入24.94 亿元，同比增长 42.06%。

传统免税方面，上半年实现营业收入 11.68 亿元，同比增长 9.4%。上半年筹备开业运营的免税店有 5 家，包括满洲里机场店、泉州晋江机场店、南航深圳机上店、东航太原机上店、厦航机上店等。

商品销售毛利率为45.44%保持平稳，其中免税品毛利率较高为 46.86%，有税品毛利率为25.27%，盈利能力保持稳定。

 7、机票代理和产业链金融

【机票代理业务、金融业务对比】

A股设计机票业务的公司包括腾邦国际、号百控股,从交易规模上，腾邦对票代行业具有更强的代表性。而产业链金融业务的主要相关公司是腾邦国际。

 上半年票代佣金比率下调，一方面基础代理费的下调促使大型代理商份额迅速提升，腾邦票代业务呈现高速增长，另一方面整体佣金率下降对公司盈利能力造成一定压力。

上半年腾邦机票交易流水超过120亿元，同比增长103.25%；国内机票流水约84亿，国际机票流水约36亿。机票代理收入同比增速约为28.9%。

测算腾邦综合票代佣金比率约2%，较去年同期的3.2%有所下降，前返佣金下调对票代业务形成确实影响，叠加国际机票业务增长的缓冲，票代业务最终仍表现出整体佣金率下降。上半年机票代理相关业务毛利率为37.3%，较去年下降12.1个百分点。

发展金融业务是腾邦对冲风险的重要措施，目前金融板块毛利润占比58.8%，成为主要盈利来源。经过两年的培育，腾邦产业链金融业务布局趋于完善，融易行小额贷款期末实现累计贷款余额12.78亿元，腾邦创投P2P平台累计撮合交易额突破10亿元，今年上半年金融板块实现业务收入1.52亿元，较去年同期增长392.83%。预期期内金融业务综合毛利率约84.6%。

并且公司通过收购了欣欣旅游平台和重庆新干线旅行社，已经从单纯的机票代理行业迈入了市场空间更大的旅游行业，报告期内又整合了青岛中翔、天津达哲等区域龙头企业，并不断完善旅游互联网金融业务布局。公司将以大旅游生态圈为平台，着力发展产业金融。

 8、转型跨界业务

【跨界转型业务】

目前板块内转型跨界公司有北京文化和国旅联合，分别从事影视传媒和体育运营业务。中报尚未有明显的营收利润贡献。

北京文化影视经纪业务收入57.7万元。公司自2013年底进入影视文化行业，目前还处于整合调整阶段。按照公司的发展计划，2015年公司子公司摩天轮预计出品电影5部，电视剧2部，上半年影视作品《第七子》和《少年班》已经上映，下半年电影《桂宝爆笑闯宇宙》已于8月6日全国上映，电影《恋爱中的城市》将于8月20日全国上映，电视剧《加油吧实习生》已于7月17日在江苏卫视播出。2015 年公司计划有5 部电影和4 部电视剧，其中包括《我的新野蛮女友》、《解救吾先生》热度较高的影视剧，《我的新野蛮女友》由原野蛮女友男主角车太贤以及宋茜主演；《解救吾先生》预计于2015 年国庆黄金档上映，该片阵容强大（刘德华、刘烨）及具有粉丝效应,为其票房预期较为乐观。

国旅联合中报没有公布具体的跨界业务营收情况。预计尚未有明显的营收利润贡献。在2015年上半年获得十三届冬季全运会的市场经营联合开发权，预计下半年将有明显利润贡献；参与投资出品的东方大型诗意舞台剧《昭君出塞》已于今年4月开演，公司投资5千万元余的泰拳文体综合园项目已经在厦门启动，这两个项目已经开始有部分营收贡献。同时，公司正在运作南京秦淮八艳及厦门一带一路主题的大型实景演出，项目处于筹备阶段。南京项目正在原有“夜泊秦淮”项目基础上建设，推进速度较快，有望年底前完工，厦门项目需要的筹备时间较长。

 9、各细分业务优质公司代表

综合考虑营收规模、成长性、盈利能力等因素，我们在每个细分业务板块中选出上半年表现最好的公司，以代表个细分业务板块的上半年综合最好水平。

【各细分行业优质公司】

二、板块估值梳理

根据中报情况，我们调整了部分个股盈利预测，按照15年预测PE降序排列得到下表。

经过持续调整，许多标的PEG已经向1靠拢，部分已经低于1，对于未来成长性较为确定的标的——众信、宋城、三特、中青旅、凯撒——价值投资机遇已经逐渐显现。

旅游行业高速成长趋势不破，优质企业投资价值不减。旅游行业的持续向好为板块估值的长期支撑。

通过梳理中报我们可以非常清晰的看到，旅游行业虽火热，但优质标的供给非常稀缺。很多标的的增速不及出境游行业整体增速，而发审节奏趋缓，旅游行业优质股票供求不均衡的局面将维持更长时间。优质公司投资价值在基本面和供需层面上都将得到良好支撑。

【华泰旅游·估值数据库·个股估值一览】