用三个关键词来描述2015年风投市场：经济转型，标的资产荒，以及风投散户化造成的“劣币驱逐良币”。

目前观察资本市场的基础背景需要明确：第一，中国实体经济碰到了很大挑战，资本投入实体经济没有回报，导致了大量的资本溢出。第二，过去两年，监管部门，比如央行采取了相对宽松的货币政策，市场流动性较大。第三，政府提倡双创。三大因素形成较强的投资热情，钱向新经济流动。

但多年经验表明：创业和创投都有门槛，不是“人有多大胆，地有多大产”。从投资角度来说，供给端是资本，需求端是真正能够产生价值的创业项目。创业需要一定的时间积累，在一段时间之内，需求端是相对稳定的，当供给端过大，投融两端就出现不匹配。不匹配的直接后果是标的资产荒（投资项目荒），“硬币”的另一面则形成了比较明显的资产泡沫。

2015年很多现象与资产荒相关：美股私有化；红筹回归；海外收购，主要是因为国内可见的好资产不够，于是到处去抓海外的资产；另一个现象是A股上市公司收购新经济资产。

如果用三个关键词来描述2015年风投市场就是：经济转型，标的资产荒，以及风投散户化造成的“劣币驱逐良币”。

通过现象看结果。这里引入索罗斯提出的“反身性”概念，目前反身性在中国市场表现得尤为突出。反身性的基本假设是对市场的预期和表现是正向循环的。在投资领域的表现就是，认为新经济好，更多资本进入，从而刺激了创业行为。但这个路径暗含一个不现实的预设，即资本的供给是无限制的，随着供给端不断增大，需求端的产出也会无限制增大。

但实际的情况是，资本的供给并非无限制。在资本持续供给的过程中，随着市场预期不断提升，预期和市场表现之间的差距也会越来越大。对于反身性形象化的表述是：一块地一开始施肥当然能够提高产能，但一块地的产出是有极限的，并非肥加的越多，就一定能产出更多。　

过了临界点，预期和结果开始背离。一旦背离，并不一定是断崖式崩溃，也有可能是慢死。

人民币创投散户化会引发系统风险

对于资本会无限供给的预期2015年已有教训。华兴资本去年参与的互联网行业几个较大并购案，本质上都是资本不愿意再投入非理性的竞争。给钱增加不了市场份额，资本的投入回报率是0，因此资本不再继续。这些并购发生在美元市场，这一市场多年发展遵循基本的市场效率原则，相对高效，可以快速纠错，并购之外，还包括破产、注资、减杠杆等方式。

目前更大的问题在人民币一级创投市场。在资本供给充足的情况下，风险投资通过化整为零的方式全面引入散户，满大街卖理财产品做风险投资。公募基金以及理财公司、资管公司、信托、保险公司等机构都发结构化的产品。此外，互联网金融打着“普惠金融”的名义，号称让普通老百姓享受风投红利。一些产品的最低门槛甚至低至5万元人民币。

另一端，创投市场的大项目基本都引入了散户。甚至能在街头橱窗里看到出售360私有化的份额，论坛上号称从知名投资机构拿到了新美大的投资份额等等情况，真真假假难以分辨。公司对引入散户投资也是心知肚明，但隔离之后，下层分销不过问。

项目和散户投资人之间，中介层层加价，出现了分销价格比实际的投资价格溢价30%的情况。我们投行作为财务顾问参与的很多人民币项目，主要精力都花在围堵投资份额散户化上。我们做完PPT，一个星期之后这个PPT就被别人套上另外一个Logo在市场上流传，用来卖份额、卖理财产品。因为层层分销，我们需要花大量精力理清层级从源头制止。

甚至很多VC（风险投资）的母基金也是散户构成。成熟市场，母基金投资人通常是养老基金等资本金巨大的机构，由于单一风险投资项目资金需求量有限，所以以母基金投资VC再投资项目来实现资产增值。但中国市场，往往因为成为VC的LP（有限合伙人）有资本金门槛，出现多人组建母基金凑够VC门槛资金的方式进入风投市场，显示VC的LP正在散户化。

一级市场散户化很危险。首先，这个市场的特质不适合散户，和二级市场通过价格波动快速纠错不同，一级创投市场没有流动性，没有风险释放的过程，散户可能血本无归。

其次，和二级市场有基本的披露机制不同，创投市场由于没有对散户的披露机制，不乏骗局：“五年收入翻3倍，利润翻5倍，保守估计可以赚10倍，预期XX年上市”这样的广告随处可见。项目一旦失败情况更糟，创投领域从投资到项目失败可能要好几年，投资机构完全可以直到公司关门也不告知散户投资方，苟延残喘地拖很长时间。　

此外，A股市场有证监会的监管，参与者违规会被追责，券商可能被追究刑事责任。但一级市场的风险投资人基本没有追责，处于没有监管的环境。

一级市场散户化带来的另一个问题是真正的机构投资人退出市场，不做投资。去年出现的项目估值太高只是表象，更严重的是投资的既定规则被改变，形成了市场上散户投资人对机构投资人“劣币驱逐良币”。风险投资签署协议，回购条款、董事局席位、否决权等是标准必备条款，是对投资人的基本保障，企业却不愿意给，投资人于是联合抵制不签约，但总在最后一分钟有人举手：“算了，我干。”之所以愿意放弃这些条款来投资，是因为背后是各种中介和散户的钱，中介可以不在乎项目成败，因为只要达成交易就可以赚钱。　

也有声音认为，因投资过Facebook、腾讯、京东、小米而获得巨大成功的俄罗斯风险投资基金DST就是这样的模式，但真实的情况是DST对投资标的筛选非常严格，其风险管控方式和国内人民币基金完全不同。　

不但好的投资人退出市场，负责任的投行中介业务也变得没有意义，散户投资人不要保障条款，使得初创公司认为条款不是市场规则，真正负责任的投行成了傻子　

最终，双创的两头——创业者和投资人都变成业余选手，市场变得无规则、无序甚至无意识。去年爆发风险点的领域是O2O，接下来大热的IP（知识产权），文化领域也已经看到泡沫。如果真正到出现e租宝这样的案例，比如项目和投资人一起做局欺骗散户，才能引发市场警醒，那代价就太大了。e租宝对于散户而言钱还需要还，风险投资对散户甚至不需要还钱。

政府应该堵住一级市场散户的通道。发行结构化产品的公募基金、旗下的理财公司、资管公司、信托、保险等都是受国家监管的金融机构，应该控制。

并购型“市值管理”不可持续

现在一级市场的一些项目追求快速退出，通过制造热点，包括所谓的“2BAT”项目（即为BAT这样的互联网巨头打造一些项目）。这样的投资有一个基本的预设错误：BAT好骗。但实际上，不好的项目BAT是不会买的。

另一种快速退出方式是卖给国内上市公司。二级市场的资本因为买不到未上市的新经济资产，于是通过给上市公司一个高估值再去并购实现对新经济的投资，这是上市公司并购的基本驱动力。　

A股上市公司并购有更深层次的制度设计问题，即市场一致诟病的审批制：从拟上市公司到上市公司要过城门，造成了机制性套利。一块没有上市的资产通过被上市公司并购实现了货币化，上市公司的并购行为最终成为一种资产货币化的套利行为。对于上市公司，很愿意做这个差价。二级市场资本给上市公司一个高估值，上市公司做资本运作，提高自身资产质量，市场给予更高的估值⋯⋯这就是所谓“市值管理”。　

但是上市公司并购同样存在反身性，上市公司的“高估值－并购－更高估值”模式不可持续。我入行做并购业务近20年，目睹的项目最终整合成功的10%都不到，对于并购想要实现的战略诉求或协同效应，90%的并购都没有实现。尤其在新经济领域的资产并购，本质是并购的人和IP（版权）。对于人，很难保证一直尽心尽力，并购之后，很多团队直接就退出了。　

上市公司并购签署的对赌协议也没有实质保障意义。当年分众收购游戏公司就是教训，游戏公司做账太容易，上市公司给10倍市盈率，三年对赌。在这个游戏规则里，卖家掏腰包1元做成利润，并购价格10倍，卖家赚9元，1比10赔率情况下的对赌失去了意义。

这套逻辑能够行之有效，是基于A股市场的散户特性带来的高宽容度。此前，一家A股上市公司，90％的商誉减值，这已经显示此前的收购出现重大失误。居然最后还有券商出来说：“这个好啊，洗一把澡可以重新上路。”

和美元市场不同，A股的流动性最后成为击鼓传花的游戏，不遵循价值投资的逻辑。但最终，公司的价格还是会跌落，比如分众、巨人网络等借壳上市成功曾经造成热潮，也激发很多中概股回归。但我们再看，目前的价格也已经回落。

再往前看，两件事会带来二级市场投资的根本改变。一是审批制改为注册制，虽然推出注册制的具体条款可能会有所打折，但方向已明，拆掉“围墙”是必然。二是A股市场经历多次股灾，机构投资人的份额比例会增加，其主体可能不再是目前的公募基金，随着公募基金牌照开放，更多有能力的机构投资团队会采取不一样的方式在市场中投资。

机构投资人的比例提升将能改变目前二级市场散户式游戏规则。如果市场80%是散户，20%是机构投资人，机构投资人要想赚散户的钱就只能按散户的游戏规则来操作。但当市场机构投资人和散户比例1比1的时候，机构赚散户的钱变得困难，机构投资人之间就需要博弈，得按照机构投资的游戏规则来做。

未来五到七年，中国的A股市场和国际市场的价值观会趋同。这个过程中，两种规则会纠缠。

未来风投市场三大领域　

再来看未来三到五年的趋势，有三大领域仍值得关注。第一个领域是中产阶级兴起带来的消费升级——屌丝经济时代已经结束，新兴中产阶级需要的不再是便宜的价格，而是品质。　

中国的消费市场比较畸形，一头是奢侈品，最贵的；一头是品质较差的产品，假冒伪劣但便宜。在这中间，性价比好的品牌很少。消费市场如此，服务市场也是。比如视频领域，付费视频伴随消费升级，在未来两三年必然兴起。在看一分钟广告还是每月十多元钱之间，消费者会选择付费。另一个例子是，美团和大众点评合并之前，大众点评推的闪惠，其体验就比原有团购模式好，能看到一线城市大多数人都用闪惠而不是团购。　

第二个领域是供应链升级。以往的廉价劳动力和高耗能高污染模式过时，机器人、自动化，相关的概念如企业级服务、工业4.0，会成为投资关注的领域。　

第三个领域在创新上。中国过去的创新都是商业模式创新，很快被看明白、被复制，最终公司竞争成为了资源竞争。BAT现在之所以厉害，是因为掌握资源，有钱又有流量。所以，只要是商业模式的创新，就跳不出BAT的手掌。去年的互联网大型并购背后都有BAT的身影就是这个原因。　

接下来的创新一定是核心技术创新。前不久了解一家公司，为创业公司做技术外包，创业公司雇不起好的CTO，找这家公司来做。问题出现了，如果互联网创业公司可以把技术都外包，说明那些创业公司的技术没有差异化。下一代的公司必须有核心技术、有门槛，无法复制。　

对于风投领域而言，政府提倡双创是绝对正确的方向，但需注意手段。政府对于创业需要简政放权，税收优惠，促进人才流动，比如很多公司反映的A股市场做不了员工期权问题，比如投资的资本利得税很高。政府不需要以母基金这样的形式再刺激一级市场的资本供给。

如果政府出了钱，怎么投，怎么配置还是得通过市场手段，不然就是干扰市场秩序。假设投资者不具备投资能力，带来的不仅仅是单一项目投资风险，更坏的是让不应该拿到钱的项目拿到了钱，从而干扰风投市场有效的资源配置。

经济转型是必须的，新经济是最好甚至是惟一的选择。但短期内资本供求的不平衡已经形成资产泡沫。如果资本配置低效持续，结果只能是毁掉市场。政府要做的是创造一个资本高效配置的市场。

*包凡，华兴资本主席兼首席执行官。此文由财新记者屈运栩采访整理。