在庆祝公司百年历史之际，现任CEO被当天“辞退”，并同一天宣布前任CEO回归，不得不说迪士尼当前正处于非常关键的低谷转型时期。

事实上，笔者在艾格退休前（2021年12月30日）一天发布《迪士尼前任CEO提出“不友好忠告”，新CEO宝座到底稳不稳？》，分析了两个鲍勃CEO存在的一些矛盾和领导风格的迥异，艾格还公开对新任CEO提出“忠告”，当时有查佩克可能坐不稳的猜测。

随着今年每个财季部分业务持续向好，甚至业绩屡次创下记录，董事会将查佩克合同延期三年，为他过去两年的领导力投下信任票，也起到消除外界质疑、稳定内部人心的作用。想不到的是，正式接任不到一年，局势突变，查佩克黯然出局。

艾格接替查佩克成为迪士尼首席执行官 图源：网络

迪士尼业绩的增长主要由主题公园、体验、消费者产品和三大流媒体平台两大核心业务驱动，一个代表现在的线下业务，一个代表未来消费者的消费趋势。前者贡献公司大部分利润，而后者自Disney+推出三年来持续亏损，且亏损在不断增加。

其中，第四季度流媒体业务亏损14.7亿美元，是上个财季同期的两倍多，整个2022财年亏损超40亿美元。自2019年11月迪士尼推出Disney+以来，其流媒体业务累计亏损已经超80亿美元。

虽然流媒体业务持续亏损的糟糕业绩是艾格火速回归的主要原因之一，但这个领域比较复杂，投资大，周期长，竞争激烈（延伸阅读：《五大巨头扎堆激战万亿流媒体市场，谁会笑到最后？》）。爱奇艺成立12年、上市4年多，去年营收超300亿元，运营亏损30亿元，2022年才实现运营利润盈利；奈飞成立20年后才在国际市场首次实现盈利。迪士尼才第三年便亏损超550亿元，目前最主要的是任务如何降低成本的前提下增加收入和减少亏损。

本文笔者主要分析迪士尼主题公园业务当前面临的主要挑战，为何连续多个财季业绩创新高仍有很多风险点，投资者对其增长前景仍存有诸多担忧。

迪士尼四大业务铸成“飞轮效应”

可以说，主题公园业务复苏强劲、实现持续高速增长是查佩克今年6月获得董事会信任，一致通过同意其合同延长三年的最要“砝码”。

自2020年2月接任CEO后，查佩克对迪士尼乐园业务多次进行变革，包括推出线上预订系统、手机线上免排队预订App Genie+。在他的领导下，公司还对乐园门票、会员年卡、酒店客房及其他园内消费价格进行调整和涨价，随之而来的是该板块业务的业绩持续向好，屡创纪录。

截至2021年12月31日，迪士尼迪士尼公园、体验及消费品业务板块第一季度收入超72亿美元，运营利润接近33亿美元，两个指标都是去年同期的两倍多。

截至3月31日，迪士尼公园、体验及消费品业务板块第二季度收入达67亿美元，去年同期相比增加一倍多。其中，美国国内主题公园收入达到49亿美元，几乎可以与疫情前的最好业绩持平。

截至6月30日，迪士尼公园、体验与产品业务第三季度营收大增70%至74亿美元，运营利润增加18亿美元至22亿美元，增幅高达450%。

截至9月30日，迪士尼主题公园、体验和消费品业务第四季度同比增长36%至15亿美元，运营利润达到15亿美元，同比增幅超过100%。

纵观整个财年，在美国，随着疫情好转，防控措施要求下降，人们更愿意自由外出参与休闲娱乐或度假活动，酒店和邮轮预定量走高，游客量大幅增加。此外，门票价格上涨，游客在餐饮、商品方面的二次消费增加也是业绩大幅提升的保障。

加之上去年同期受疫情影响，基数相对比较小，这也可以解释增长动辄超过100%，但更重要的是，公司也一直提到的其他原因是，App Genie+推出后带来相当可观的额外收入，游客购买后可享受主题公园内热门景点及特定项目的免排队服务。

迪士尼推出App Genie+ 图源：网络

从全年看，主题公园、体验及消费者产品营收287亿美元，同比增长73%，以三分之一的收入贡献公司三分之二的运营利润。从地区看，2021、2020和2019年三年，美洲地区这一业务板块贡献三分之二的营收。从国内国际两个视角看，迪士尼国内主题公园业务在2021和2020财年占整个公园体验和消费品收入大约为57%和60%。

影视娱乐、主题公园和消费者产品被称为迪士尼“飞轮效应”的三大组成部分，他们与迪士尼在全球的品牌影响力形成互补互促、密不可分的一个整体。

影视娱乐的影视作品在全球放映后，不断将其中的经典人物形象和场景变成景点、表演秀、骑乘设施等移植到迪士尼全球的主题公园内，而放映前的电影已根据漫威、星球大战等IP的需求提前做好消费品的授权与生产，待电影引爆全球后向市场全面推出销售商品。而主题公园（及园内IP周边产品）的成功及全球授权商品的大卖又将助推迪士尼制作新的电影或电影续集。

迪士尼流媒体IP矩阵 图源：网络

比如，在主题公园受影响严重的过去两年，主题公园和体验亏损超11亿美元和6亿多美元，以全球授权商品为主的消费者产品业务抵消亏损，才使得迪士尼在整个板块上实现盈利。同样，在影视和主题公园受疫情影响消费者不能出门，线上的流媒体业务需求出现“井喷式”增长，为迪士尼运营带来强大的现金流。

流媒体业务虽然目前是亏损，也有其战略意义，不仅代表未来消费者线上的消费趋势，也在疫情等特殊时期发挥相当重要的作用。从某种程度上说，Disney+加入后飞轮效应会更加明显，线上线下形成相互引流相互加强品牌的作用，单说Disney+全球的线上消费者基数这一项，规模达到一定会形成网络效应并实现盈利，大大拓展现有影视、主题公园和消费者产品潜在的消费客群覆盖范围，届时亚太与欧洲地区的收入有可能大幅增加。

“现金奶牛”主题公园业务的潜在风险

迪士尼流媒体业务损失不断扩大，查佩克甚至可能因此而被“辞职”，但另一方面，华尔街投行和证券分析师也对其核心业务主题公园的未来增长前景表示担忧。

他们担心的是，未来经济复苏不是特别明朗，贡献利润最多的几个主题公园运营利润率在降低，不确定这些主题公园能否持续盈利，弥补未来相当一段时间内持续亏损的流媒体业务。

虽然查佩克上台后采取的一些措施为主题公园业务板块带来了创纪录的营收和利润，但同时也在游客中产生很大的争议，他们抱怨被迪士尼通过不断小幅涨价“薅羊毛”，还称新推出的预订系统限制条件太多，灵活性大幅降低，复杂的流程还让整个游玩体验失去不少乐趣。

迪士尼前首席执行官鲍勃·查佩克 图源：网络

此外，让很多迪士尼乐园粉丝不满的是，与一般拼命低价销售年卡、吸引新流量的乐园不同，迪士尼只想把门票卖给愿意支付更多的非年卡会员，并且针对年卡用户推出越来越多的游玩限制日期。

比如，停止对新用户销售最便宜的年卡、只对过期的年卡用户进行续期，其他只出售非高峰期的工作日游玩年卡，华特迪士尼世界甚至只把最便宜的年卡卖给当地居民，这些措施可能是为了刺激更多游客购买单日票、双日票等利润更高的门票。

对查佩克来说，这些举措为公司贡献了更多的收益，还通过价格的调节限制了旺季或高峰期的客流，从整体上提升了游客的入园体验。 不过，据华尔街见闻报道，回归的艾格也对迪士尼的涨价幅度感到吃惊。

他认为，查佩克过于专注流媒体业务，用主题公园涨价作为手段弥补日益加大的流媒体亏损，这对主题公园和电视业务造成很大的伤害。在很多游客和粉丝看来，在迪士尼乐园，与疫情前相比，门票价格高，餐饮质量下降，分量变小，整体体验变差。

财报数据显示，三大流媒体业务第四季度营收增长8%至49亿美元，全年营收增长20%至196亿美元，但运营亏损一直在拉大，从第四季度亏损15亿美元到全年亏损超40亿美元，均是去年同期的两倍以上。相比之下，主题公园、体验和消费品业务以36%和73%的高速增长，运营利润达到15亿美元和79亿美元。

过去三年迪士尼流媒体亏损加剧 图源：网络

即便把流媒体业务作为“战略亏损”处理，也存在两大问题。第一，主题公园未来相当长一段时间内的运营利润高速增长可否持续？第二，流媒体业务亏损是否会持续拉大？

毕竟，投资者想获得更多的分红，按照目前这个趋势，流媒体不仅看不到止亏的希望，还有可能把仅有的一些分红“吃掉”。一旦主题公园增长放缓，或者将来的全部利润被流媒体亏损抵消，那个时候投资者要被迫接受现实，拿出真金白银为亏损买单，他们此时担心主题公园业务的发展前景不无道理。

目前，公园、体验和消费品业务贡献迪士尼大约三分之二的运营利润，其他三分之一来自媒体网络业务。而在Disney+推出之前的两个财年，主题公园板块为公司贡献的运营利润占比分别为38%和45%。

迪士尼主要营收组成 图源：长桥海豚

随着第四季度营收及运营利润不及预期，流媒体业务亏损加大，公园及体验业务也出现一些不好的迹象。

比如，运营利润达15亿美元，但与JP摩根预计的18.5亿美元相比低了18%。主题公园板块的营收增加了，但运营利润与2019年同期相比出现下滑。另一方面，虽然迪士尼该季度的游客人均收入增长6%，与2019年同期相比增长40%，但相应的营销和活动相关成本也在增加，这无疑也大大降低了公司的盈利能力。

尤为突出的是，美国国内的公园及体验业务运营利润与上一个季度相比下降近16%至14.8%，与分析师预计的大约20%尚且有不少差距。

有分析师指出，迪士尼对于下一个财年的增长预期打破了人们对其营收和运营利润增长的希望，并基于流媒体持续亏损及主题公运营利润增长低于预期，将其目标股价从145美元降至115美元。

一般而言，夏季假期旅游旺季结束后，很多家庭回归正常工作，孩子开始返校上学，迪士尼公园与体验业务在第三季度与第四季度之间的运营利润下降也属正常变动，但今年这一指标的下降特别明显。疫情前的2018与2019年，与2022财年比较接近的两个财季，美国国内主题公园的运营利润率在第三与第四季度之间分别下降13%和9%。

作为迪士尼赖以生存的王牌业务，迪士尼今年的盈利能力不及预期让业界颇为吃惊。很可能的原因是，随着疫情复苏进展加快，乐园开放也随之加速，但带来更多游客量和收入的同时，运营成本也一路暴增。

东京迪士尼度假区 图源：网络

可以想象，即便主题公园明年的需求依旧强劲，今天发生的事情明年也有可能发生，也就是说，运营利润率有可能出现下降，盈利能力不及预期。更何况，明年的经济是否出现衰退尚不可知，主题公园市场仍然存在不确定性。

艾格回归，制定公司新的发展战略，对组织机构和核心业务进行重组，尽快降低庞大的内容制作和运营成本，止住流媒体业务的亏损，这是他的首要任务。对主题公园业务而言，找到目前运营过程中的问题和提升运营效率和员工士气，解决游客与粉丝关于涨价、体验变差等方面的问题，保持目前的快速健康增长也至关重要。

迪士尼打造一个过山车或骑乘设施还需要五年的时间内，艾格在短短两年的时间内，既要避免流媒体业务亏损加大，又要提升主题公园持续盈利能力，还要解决寻找公司接班人、消减庞大债务等问题。作为迪士尼历史上的“传奇CEO”，在迪士尼庆祝百年历史的关键时间点上，艾格能否续写他迪士尼的另一段“传奇”值得全球主题娱乐行业的期待。

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