晨兴观点 | 刘芹：资本变革时代的创新机遇与挑战

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晨兴观点 | 刘芹：资本变革时代的创新机遇与挑战

产业投资

本文作者：晨兴资本刘芹 2017-05-04

已经再也回不到高速增长的时代，总量增长的瓶颈已经到来，新一代的增长来自于结构性增长，差异化的增长，来自于新一代的全球化的增长。

今天分享的题目叫资本的变革时代，怎么来理解资本的变革时代呢？我记得去年去美国和斯坦福MBA的学生交流时，讲过一个观点是过去这几年，几乎所有的VC投资的回报从账面上看起来都非常不错，但是我认为看起来不错的回报其实跟投资人的关系不大，怎么去理解这件事呢？

晨兴资本董事总经理刘芹

因为我们进入了一个非常变革的资本时代，资本时代变革的特点是什么？从 2008年金融危机以来，全球的监管方和中央银行第一次开动了所有的机器狂印钞票，大家都知道2008年之后的量化宽松一期二期，美国的量化宽松已经到了QE4，欧洲经济不好甚至是负利率，日本的央行也是负利率，大家不知道印钞票最多的国家不是美国也不是欧洲和日本，而是中国。为什么资本市场处在变革的时代呢？整个经济体系第一次面临印了这么多钞票却没有出现严重的通货膨胀这一现象，因为金融危机之后整体上经济不太好，但是印了非常多的钞票，这些钞票一定会反映在一些方面。我自己觉得体现出几个特点：

资本时代变革特点

1、至少我这个行业里看到钱特别多，我的同行们基金基本上子弹都非常非常地足，资金都非常足。以前在创业的环境或者是在投资的环境里，往往钱是稀缺资源，但是我觉得最近这几年，资本的变革时代出现了一个很有意思的现象，似乎资金不再是稀缺资源了，这是有史以来第一次碰到的大家都没有经验的资本环境。因为经典的经济学理论说，印了很多钞票的时候会出现物价飞涨、通货膨胀，过去这几年印了这么多钞票，经济的增长还是不好，所以就造成了资金的泛滥。泛滥的资金带来了一个明显的现象就是资金的稀缺性减少了。减少之后带来的明显变化就是投资人的风险偏好发生了结构性变化。为什么？因为钱太多，而真正有增长的机会极其有限，这必然造成的局面就是太多的钱追逐少部分机会。

因此我们看到在VC和创投甚至二级市场有一个有趣的现象，越来越多的创业公司，所谓的独角兽公司推迟了自己IPO的时间，为什么？因为在私募的阶段，你可以融到似乎花不完的钱，以前这些公司到这个阶段就已经需要IPO了，现在不需要了，在一级市场就已经有大把的钱，甚至比IPO更多的钱。背后的原因是因为资本稀缺性不再，在一级市场堆积了太多的钱。这带来另外一个现象，在过去的两三年里大家普遍感觉对创业是好消息，拿钱特别容易，好像出来就能拿到钱。

2、另一个非常不好的现象，在过去的两三年里，所有的人慢慢地进入了靠融资竞争的阶段，而这些项目带来的特点是差异化越来越小，同质化竞争越来越激烈。因此大家唯一的差异化是谁融的钱多，看起来估值都在上升。这是资本变革时代带来的一个明显特点。这个特征既是好消息也是坏消息，好消息就是大家更愿意承担风险了，坏消息是真正有效能创造回报的好机会太稀缺了，基于这么庞大的资金供给量来说是稀缺的。因此，过去这几年的估值在这么多钱的情况下，我个人认为资产的定价已经出现了系统性变化，资产的定价发生了变化之后，一级市场VC的估值在涨，资金的锚定点在这么大的情况下已经发生了变化了，我认为这是资本变革时代的一个特点。对创业者来讲就变得更加容易承担风险，而且拿钱普遍要比以前容易，至少过去这个项目的数量跟历史数量比起来，所有人的投资数量都呈现了几倍的增长，不好的地方是同质化竞争越来越大，不少的行业老大和老二融了很多的钱之后就发生了合并，不合并就有竞争。太多的钱带来了无差异化的竞争，我觉得这个是资本变革时代的第一个资本市场的变化。

我是做早期投资的，大家说这种情况下，我们怎么办？我也在问自己，环境已经一去不复返了，以前资金稀缺的时候，创业者跟投资人沟通的方式方法完全发生了改变，这既是挑战也是机遇。那么机遇在哪里？还是回到基本面，如果要回归基本面，我们有必要回顾另外几个变量。

第一，中国经济增长的结构性动力到底在什么地方？第二，我们是做科技产业创新的，科技产业本身的行业变化、技术本身的变革到了什么阶段？第三，我们要谈一谈在这个资本泛滥的时代，以及考虑了变量之后，今天的公司有什么样的思考？新一代的公司应该有什么样有效的竞争策略？我想围绕这几个问题也跟大家分享一下我们的观点。如果我们看一看中国经济的增长，现在大家都在谈“新常态”，我觉得这个词总结得很好。我对“新常态”的理解：

新常态

1、总量高速增长的时代已经过去了。以前在互联网行业看一家公司开董事会，如果大家说今年你业绩增长的目标是多少？如果你说增长一倍、两倍大家才觉得是正常的，好像觉得不增长一倍都不好意思说自己是一个高成长的创业公司，整个行业其实都处在这样的一种经济基本面上，我觉得这是有大的历史背景的。

首先是在过去十几年里人口增长的红利，互联网从1999年开始在中国开始发轫，那时候PC销量的增长和服务器的增长以及互联网用户的增长，每年都是高速的，因为天花板非常地高，我们人口的基数也在快速地增长。其次，互联网早期的渗透率是非常低的，理论上一家创业公司如果做一个平均水平，我们刚才讲行业的指数就要求你，行业本身每年就在高速成长，你要是没有高速成长说明你肯定做错了。

但我觉得今天整个经济的总量，中国人口的红利已经消失了，PC互联网和无线互联网的渗透率已经到了比较高的层面，所以总量的增长确实无法出现高速的情况。我记得2010年安卓刚出来冲击塞班的时候，那一年智能手机新一代安卓的增长量是几倍，后面至少每年还是非常高的增长，但现在如果每年有个位数的百分比的增长，大家都觉得今年不错了，整个宏观经济环境和总量已经发生了结构性的变化，所以总量高速增长的时代已经一去不复返了。

2、消费升级，结构性及差异化的需求越来越重要了。因此新一代的公司如果看今天的基本面一定不能单纯依赖粗放的总量增长，一定要找结构性的增长变量。因此所谓的“新常态”的意思，是今天的创业公司和今天任何一家想要获得增长的公司，必须要摆脱简单的、重复的工作，而是要开始考虑如何识别差异化，识别结构性升级的机会，要跟别人不一样才能升级，以前大家都一样，总量就让你有机会，我觉得这是经济增长面上的第一个很重要的特点。

互联网已经进入了高度渗透的阶段，和传统行业的结合变得越来越现实，因为这时候任何行业要面临自己的消费者发现他们都已经上网了，新一代的消费者80后、90后、00后已经闪亮登场了，而且新一代的年轻消费者跟老一代的消费者相比出现了个性化和碎片化的需求。最近有一家很火的公司叫快手，我们是2011年作为第一个机构投资人开始投资这家公司的，当那时候大家都在抢移动互联网总量增长的时候，它的产品已经开始随着移动互联网的渗透，已经渗透到一二三四五线了，是做渗透做得最深的公司之一。移动互联网渗透的速度比PC互联网要高。我记得PC互联网到4亿多用户的时候就已经到了平台期，而移动互联网今天是8到9亿用户，移动互联网的用户渗透率更加高。怎么在各个结构性的用户那里都能渗透下去？我觉得这是其中的一个案例。

3、跟传统行业的结合。前一段时间我碰到了美团的王兴，我们俩聊天之后的几天他做了一个公开的演讲，说中国互联网发展到了上半场，还有下半场，因为他是在做O2O，我问他你怎么看O2O，什么是O2O的胜负手，除了覆盖用户以外。我看他的观点很鲜明，不要妄谈互联网技术颠覆传统行业，今天往往谈不上颠覆，而只能谈“融合”。因此我觉得当总量发生瓶颈的时候，就开始要做深层次的渗透和跨领域的融合，这样的结构性机会大把。

这是我对中国经济增长的国内市场的观察。

晨兴资本董事总经理刘芹

经济基本面

今年春节前我去了一趟印度，我们都知道小米去年在印度市场成为了印度所有商业历史上以最短时间实现10亿美金销售额的公司，包括印度本土的塔塔、米尔塔等优秀的公司是以最短的速度实现10亿美金收入的，我很好奇。我记得大家都去美国看CES，我就跑到了印度。

我有一个很深的体会，今天中国的企业家面临的另一个结构性的成长机会，中国迈入了全球化2.0时代，中国公司在科技创新方面非常多的模式，今天在很多新兴市场是非常领先的。

我入行的时候我们都在学美国，因为美国是超前中国经济形态的，可是过去这十几年的时间的发展，中国已经取得了长足的进步，而且在移动互联网行业，我不能说我们已经超车了，可是中国有自己独有的市场形态，我们有13亿人口，印度14亿人口，美国只有3亿人口。

其次，我记得当年中国的互联网公司99年出来的时候都在琢磨，我们消费者的消费能力有限，怎么在每个人身上挣一块钱？这是中国庞大的人口和经济水平结合的产物。美国是一个庞大的资本市场，印度非常像10年前的中国，因此中国互联网历史对印度这样的市场来讲是具有现实性的，所以印度有一个很深的感受，印度的企业家和投资人对中国发生的事情具有极强的好奇心。这让我想起1999年、2000年的时候我们去美国就跟取经一样，这感受是一样的，因此今天中国的经济还有一个新的结构性增长，中国新一代的全球化，我叫中国经济全球化的2.0。这是我看到的经济基本面上的机会。

VC要看技术变革

坦率讲在1999年、2000年的时候，中国并没有赶上PC行业，但我们赶上了PC互联网行业，因为PC行业是在美国80年代发起的，中国是缺席那一拨创新的产业机会的，但90年代中PC互联网开始在美国出现，中国还没有反应过来。

但到了98年、99年我们跟PC互联网这一拨科技的节奏开始产生了谐振，2004年我们出现了一个小高潮叫Web2.0，但它还是PC互联网的延展，其实互联网本身科技的技术高潮已经慢慢平缓下来了，被什么接了呢？被中国的电商给接过来了，2010年到了移动互联网，一直到今天。

我之所以回顾这个历史是因为我想说的是技术的变化带动了科技产业上的突破，基本上是10年一个大周期，5年一个小周期。80年代初期是微软和英特尔，90年代中期的时候，95、96年PC互联网开始在美国出现，影响到中国是98年、99年，基本上10年左右才会有一个大的产业周期，如果真要讲PC互联网，我认为电商不是科技的产业周期，真正的技术产业周期是2010年的移动互联网，所以大的科技周期表是10年一次，而5年是一个小节点周期，但在每一次大的科技周期到来的时候，当它稳定下来就开始出现技术本身开始向各行各业渗透，我认为电商是这次互联网行业带来巨大渗透的地方。

今天科技变革处在什么样的阶段？

我们刚好处在2010年带来的移动互联网高潮的尾声，如果要等待下一个大的科技的周期变量，需要时间。任何一个新的科技出现，大家都知道Gartner曲线，刚开始出现很激动，可是会出现小的泡沫，平缓下来，当大家觉得不行的时候，在你不知情的时候又冒出来了。我认为今天我们已经看到了下一代技术的影子，但是需要时间，因此我个人总结现在整个科技变化的周期，我们刚好处在上一个大周期慢慢的平缓下来，而下一代高潮的科技周期还需要一些时间的酝酿，可是我们已经看到了一些端倪，比如说人工智能，比如说云计算，比如说IoT，这是我认为的今天做VC和创业的机会。

科技处在一个相对平缓的时候，我们怎么来理解和捕捉机会，不是说科技周期高潮，这个机会越多，科技周期慢慢平缓下来就没有机会。大家不要忘了，阿里巴巴的马云就是抓住了PC互联网的高潮之后开始引领了下一个高潮，他并没有发明任何东西，但他把大家发明的互联网极致地做了一个零售行业的大颠覆，因此不要说好像没有科技的高潮就没有创业的高潮，不一定的。但我们理解今天我们处在一个什么样的拐点上。现在的公司首先要把现有的业务做深做透，同时我们干这行的必须要前瞻性地捕捉下一个科技变量的到来，要做一些提前的准备。因为当它真的爆发的时候你不知道它什么时候来。这是我对科技这一块的第一个观察和思考。

我刚刚提到了PC行业，实际上PC在美国兴起的，随着芯片兴起的，我们只是赶上了一个尾巴，联想做了PC产业的老大，可是这个技术中国原来是脱节的，PC互联网也是美国人发明的，我们这次赶上了，在应用以及在各种各样的电子商务、媒体、娱乐、社交方面取得了长足的进展。

这次一个很有意思的现象是做科技产业，人工智能、IoT、云计算，我们这些从事科技产业的人遇到了一次千载难逢的机会，是中国人第一次有机会跟美国同时起步来布局这一波的科技变化浪潮。这一次中国能不能不缺席这次科技的变化，抓住科技这次的原发性的机会，而不仅仅是停留在应用层？这至少是一次机遇。今天的人工智能，有没有新的运算平台来支撑它的应用，需不需要新的运算平台？英特尔是PC行业的大牛，为什么英特尔最近花了这么多钱做了这么多激进的收购，我个人理解回答了两个问题：

第一，今天的人工智能没有一个主流的运算平台。第二，英特尔非常想抓住机会成为这样的主流运算平台。

中国的公司在这里面有没有机会？我想从这一点来讲，这既是科技演进到平台期，也是今天做科技产业创业者的一个千载难逢的机会，我们能不能抓住？我不知道，拭目以待。

讲了这么多，回过头来看，中国并不缺机会，现在资本已经变得不稀缺了，以前做投资的人觉得自己是朝南坐的，然而创业的人才是朝南坐的，像傅盛在下面朝南坐，而我在上面。资金不再稀缺，可是今天的环境比任何时间都要恶劣。经常出现一个领域出现几家公司融了非常多的钱，大家打得一塌糊涂最后等着合并，其实投资回报股份稀释的比例都是惊人的，投资回报缩水。

我认为在今天这种既有机遇又有挑战的环境里，新一代的创业公司必须要想办法走差异化路线，而不是走同质化路线，单纯靠模式化的创新壁垒是不够的，必然造成全面地同质化。靠融钱，这是一条路数，但这绝对不是唯一的，而且在资本稀缺性变少的情况下，大家都靠融钱，结果是军备竞赛式的，最后的投资回报不高。我们在最近的一段时间花了非常多的精力寻找有壁垒和有差异化战略的公司。为什么大家看技术公司，因为技术能带来差异化。

我们越来越不愿意去投那些同质化竞争的公司，我们主动放弃了那些，而在寻找能够有效地建立差异化战略的公司，我认为差异化来自于几方面，一方面是你能不能找到新的结构性增长的动力，比如说全球化2.0，比如说一线、二线、三线、四线、五线城市，比如说消费升级的不一样的东西，差异化是我们非常强调的。

差异化能否转化为护城河壁垒和竞争优势，竞争优势是否可持续？这一点我认为是我们在寻找新一代的公司。今天的企业家和以前有很大的不同，我上次碰到雷军他跟我说，他自从做了小米就觉得小米这个业务跨领域的复杂度要远远大过他以前做金山，因为互联网行业以前做用户和收入，做媒体和广告，相对来讲业务的复杂性是低的，而今天王兴要做O2O的整合，他说要融合，要去改造传统餐饮和很多的服务业，我觉得今天的企业家面临的巨大的挑战是怎么驾驭跨领域多行业支持的融合。过去这几年里我们发现有几家公司在金融和医疗服务，在社交等领域做得不错的公司，都是在跨领域整合得特别好，跨领域整合会带来壁垒，可是难度会非常高，因为这对企业家提出了非常高的要求，企业家在目标行业中特别强，但就是不懂互联网。所以我想在这一点上，对企业家提出了非常高的要求。因此如果今天要总结什么叫资本变革时代的创新机遇与挑战：

资本变革时代的创新机遇与挑战

1、我们已经再也回不到高速增长的时代，总量增长的瓶颈已经到来，新一代的增长来自于结构性增长，差异化的增长，来自于新一代的全球化的增长。

2、今天的企业家回不到单一简单的业务逻辑了，我们面临着越来越多利用科技和传统行业的融合，作为一个企业家必须有更强的知识面以及领导力，能够把各行各业的人才吸引起来。

3、有效的增长策略在这几年里我相信还会出现同质化一窝蜂的投资，但我相信这种简单的模式性的创新所面临的瓶颈越来越大，而只有下一代的企业能创造出自己的稀缺性，创造差异化，要么在科技创新上，要么是在跨领域的融合上找到自己的核心竞争力，这一代的公司才能引领下一波的潮流。

4、中国这次是有机会第一次跟美国人同时站在一个起跑线上，面对像云计算、人工智能和IoT这样的产业，我们能不能有机会跟美国人在技术的原发性和商业模式上在一个起跑线上找到我们的领先位置，这是在座诸位的投资机会和创业机会。

*本文来源：晨兴资本，作者：刘芹，原标题：《晨兴观点 | 刘芹：资本变革时代的创新机遇与挑战》

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