2016年5月16日，开封清明上河园股份有限公司（以下按证券简称：清园股份，股票代码：836986.OC）以协议转让的方式成功挂牌新三板，成为河南旅游景区第一股。2017年3月28日，清园股份发布2016年度报告，景区营收连续3年突破2亿元，平均净利润破8000万元，但也有担忧的地方，比如在主营业务产品、区位条件、与电商合作及文化自信水平等方面。本文通过分析清园股份的经营业务表现，梳理出其发展脉络，揭示其面临的机遇与挑战。

清明上河园景区坐落于八朝古都—开封，是按照中国传世名画《清明上河图》为蓝本，1:1复原再现的大型宋代历史文化主题公园。历史成就开封，文化成就名园，自1998年正式对外开放以来，清明上河园坚持“再现千年历史画卷，建设国家精品景区”为发展方针，通过宏大的规模，丰富的宋文化内涵，独特的古代娱乐设施，新颖的表演剧目，全新的休闲理念，引领着中原旅游文化产业的发展方向，成为中国运营最为成功的大型文化主题景区之一。由知名导演梅帅元策划的水上大型实景剧目《大宋•东京梦华》，整个演出运用大量的科技手段，制造出梦幻的效果，把游客的记忆拉向一千多年前的那个辉煌朝代。

一、财报分析

1.营收连续3年破2亿，盈利能力备受看好

对比分析，清园股份发布的近三年的财报数据：

清园股份在2016年度、2015年度、2014年度实现营收分别为2.53亿元、2.58亿元和2.03亿元，同比增长分别为-1.80%、27.07%和31.63%，此外，2016年实现服务277.3万人次，较同期增长8.32%，表明出游用户对清明上河园的业务需求在增加；较同类产品而言，市场份额在扩大；在净利润方面，分别为0.94亿元、1.10亿元和0.68亿元，同比增长分别为-14.57%、61.55%和49.51%；毛利率分别为68.33%、72.61%和71.43%。毛利率较同期略微减少，在产品方面的可能存在产品竞争力略微下降。虽然入园人数增加，但营收水平下滑，报告中披露为：主要是2015年末门票价格由原来的全票价120元/张，调整为100元/张所致。分析其他原因：一方面，可能是受到开封周边同类型演艺产品的冲击，比如，郑州的禅宗少林音乐大典，洛阳地区的功夫诗九卷；另一方面，作为以宋文化为主题的历史文化主题公园，不可避免的会受到开封周边夏季参与互动性更强的主题水公园类产品的冲击。

此外，作为河南省顶级旅游资源的洛阳龙门石窟景区、焦作云台山风景名胜区、河南登封嵩山少林寺景区，虽然与清园所提供的服务项目和内容均有较大差别，但作为不可避免将在大区位发展上存在客源争夺。据悉景区2017年营业目标为3亿元，净利润可达1.3亿元。

2.费用率与同演艺上市公司持平，已为行业佼佼者

就营业成本三费来看，连续3年，费用率（三费/营业总收入）均未超过30%，但成本三费的总成本在2016年，较同期增加23.44%，据报告中披露主要是：利息支付、工资、广告宣传方面的增加。与深交所上市公司宋城演艺（300144.SZ）相比较而言，在费用率方面，基本与宋城演艺相持平，清园股份在同类演艺产品业务企业中已经属于佼佼者。

细分来看，销售费用主要是广告宣传费用的增加，同比增加21.20%，表明清园股份在2016年在景区媒体宣传途径上有所重视；管理费用主要是业务招待也用的增加，同比增加67.12%，差旅费同比增加51.49%，中介机构费用同比增加59.06%，表明清园股份在2016年商务活动接待和业务往来的比较活跃，成本支出较高；财务费用，主要是利息支出同比增加30.67%。

就平均净资产收益率来看，2016年度、2015年度、2014年度分别是69.10%、82.62%和61.79%。清园股份所有者权益的投资报酬率远高于标准值，具有较好的投资回报率（备注：仅做参考，不代表专业投资意见）。每股净资产，2016年较同期增长6.84%，2015年较同期增长25.13%。

3.门票产品业务比重下降，视听体验演艺品类占比提升

由清园股份的主营业务（产品）构成来看，主营业务（产品）主要集中在门票、晚会演艺、配套服务和其他业务收入4个方面，其中最主要门票和晚会演艺收入分别占主营业务的74.19%和18.49%，同比门票占比减少约3个百分点，演艺收入占比增加约2个百分点，其中主营业收入的减少的原因在于门票收入的减少，即门票价格的下调。其次，晚会演艺和配套服务收入同比分别提升10.16%%和18.51%，侧面反映出景区对相关的二次消费项目的注重和提升，这对于主题公园类景区而言，延长产品的产业链，增加游客的停留时间，改变景区的营收占比，提升旅游消费升级，具有重要意义。

总体而言，清园股份的主营业务产品体系，主要集中在以景区门票（大门票）为主的视觉观光产品上，视听体验的晚会及互动体验性娱乐项目比重显得较弱。如果说，体验式旅游是场景消费，那么，在考虑到景区的最大环境承载量的基础上，景区着力还原北宋文化氛围方面，特别是增加互动性强的娱乐文化层面，存在巨大提升空间。

4.清园股份成为印钞机的概率较大，投资和经营活动活跃

清园股份在2016年度、2015年度、2014年度总资产分别为2.73亿元、2.59亿元和2.40亿元，资产负债率由2014年的51.23%下降到2016年的41.74%，降低约10个百分点，资产负债率远低于标准的70%，表明清园股份获取利润的能力较强；同时，流动比率由2014年的64%提升到128%，增加64个百分点，表明清园股份的短期偿债能力较强。

结合近3年，经营活动产生的现金净流量来看，从2014-2016年的经营活动现金净流量/净利润的比值分别为1.50、1.31和1.20，表明清园股份成为“印钞机”的概率较大（备注：仅做参考，不代表专业投资意见）；投资活动产生的现金流来看，2016年和2015年，清园股份处于急扩张的状态。但是就整体现金流来看，清园股份的现金流状态目前并不理想。由2014年，主营业务现金流流入，投资活动现金流入，筹资活动现金流出，表明清园股份经营活动正常；到2015年和2016年，投资和筹资活动现金流出之和（绝对值）慢慢的大于经营活动的现金流，其中2016年9月募集2000万元，其中 800万元拟用于偿还银行贷款，1200万元拟用于景区工程项目建设。表明投资用于景区开发和筹资活动的（股东分红或偿付利息）支出过大，若是持续下去，将对企业长远的发展可能存在不利影响。而这也基本反映出了，清园股份或者说是新三板挂牌景区的现状，需要新的融资来扩张和支撑自己的业务发展，尤其是，对于经历近10年发展，滚动总投资不到3亿的清明上河园景区而言，对新资金的注入也许显得稍微迫切一些。

二、景区客源、获客渠道分析

1.旅行社渠道是景区重要获客来源 

对比分析，清园股份2014-2016年3年的前5名，主要客户来看，主要集中在开封当地的旅行社为主，显然旅行社渠道依据是景区重要的获客渠道来源。从2016-2014年，景区历年最大营收占比集中在1.81%-3.37%之间，清明上河园并未对其中任何一家旅行社客户产生依赖性。

此外，旅行社所代表的用户群体，基本是以团队为主。据此大体估算，近年来，清园股份的团散占比基本处于1:9的状态，并且团队客户呈现出逐年下降的趋势，这与近年来的自驾游、大众游的普及密切相关。团队客户的下降，往往预示着散客用户的提升，也就意味着营业收入的提升。

2.景区用户半径在扩大，客源市场日渐成熟

以清明上河园所在的开封市为中心，根据相关理论，以500KM为半径进行维度递增，可大致推测出景区省内、外用户出游半径。

根据景区现有可查阅的资料显示，从04年到10年吸引游客的出游半径1500km之内的客源所占份额由97.2%降到89.4%，说明游客的吸引半径在变大，景区的吸引力也在增加；而另外一方面就客源的集中度也在发生改变，由原来的开始集中在河南省内扩散到山东、北京、江苏和浙江一带，客源半径在超过1500km范围扩散，甚至扩展到上海、广东，客源市场的稳定性开始逐年增强，也就意味着，清明上河园的市场需求慢慢的成熟，达到市场饱和。

3.景区所处区位条件，或制约长足发展

而随着近年来，连接郑州、洛阳等地区的高铁陆续对外建成，将会进一步增加对省外市场的客源半径。但是在河南省内的客源市场并非集中在开封（10%），而是聚焦在郑州，2011年达到27%，一方面说明该景区对于郑州的游客更具有吸引力，另一方面开封与郑州的人均GDP相比较而言，2016年，河南省人均GDP为42363元，其中，郑州16年人均GDP达到83542元，开封16年人均GDP达到38479元，郑州几乎是开封的2倍还多，开封位居河南省18地市的11位。而据百度指数最新舆情分析显示，郑州游客与开封相比，几乎是开封的4倍还多。

此外，与2011年郑州、开封、安阳三地位居清明上河园景区省内客源地三强相比，2016年前3强已经变成郑州、开封、洛阳，侧面表明景区在省内客源地市场是不足够稳定和成熟的，较容易受到开封周边旅游产品的“干扰”。而这与开封所处的地理位置也不无关系，地处郑州省会城市的边缘地带，郑州、洛阳集中了河南省内几乎近一半的优质景区和客源，辐射效应明显，这对于地处开封的清园而言，不可避免的起到“遮蔽”作用。

4.淡旺季差异明显，规避“见缝插针”获取收益方式

此外，景区也不得不考虑，景区存在的明显淡旺季的情况，这种类似“见缝插针”获取收益的方式，对于一个文化类主题乐园来说并非是长久之策。与国内同类型景区宋城相对比（图示：百度指数，仅供参考），宋城演艺并无明显的指数波动，而清园明显的处于大起大落的状态，尤其是在清明节、端午节、十一国庆节、春节这些法定节假日，而在7-9月，中原地区旅游旺季波动较小，显得比较稳定。可能存在景区的市场认知度下降的问题，一方面涉及到同类型景区，比如郑州的禅宗少林音乐大典、洛阳的功夫诗九卷存在的竞争；另一方面，可能存在与郑州方特主题乐园、奥帕拉拉水公园主题等乐园产品对清园产品产生的竞争压力。

还有值得说明的一点是：就当天游客入园人次上也存在较大差异，当天14:00点之后购买“大宋·东京梦华”演出票的游客可入园，较大程度上弥补了园区上午人流量大，下午人流量稀少的局面，极大的利用了景区资源，但另外也表明景区在游客存量方面的不足和园内节目安排方面可能存在某些不足之处。另外，景区面积仅有600亩，发展空间受限，很难在园区附近进行扩建。其中2016年9月募集的资金中1200万元也只是用于对原有景区建筑的升级改造，并非扩建。

5.线上获客渠道缺失，错失线上流量

清明上河园现在有一个略令人困惑的问题在于：虽然景区已经接入智能验票系统，但是在景区门票产品方面尚未与任何电商进行合作。据执惠推测出现这种现状的原因主要有3个方面的原因：

1.首先，景区开发需要巨大的现金流有所关联（特别说明，此处所指的现金流不是财报中的现金流量表，而是指景区的采用的现金收款的方式）。2015年和2016年分别实现服务256和277.3万人次，本质上就是要接纳超过2.5-3亿元的现金流，而现金流的接入对于正在建设和开发中的园区而言，具有不言而喻的重要意义。如果跟电商合作，意味着景区的部分现金流被分流，不可避免的会存在利益流失甚至可能存在获客渠道被控制的危险。

2.其次，也可能与清园所处开封，这样一个四线城市对电商的接纳程度有关，据推测开封市内景区对于电商的接受程度约为40%左右，这个概念就意味着将有超过一半的景区不愿意与电商合作，进一步可分析可能在于，景区股东可能对电商的认可和接纳程度不够高。电商对于一个新合作景区，特别是像清园这样具有极大商业意义的主题公园而言，在最短时间内打开某一地区的市场和知名度，可能会伴随着短时间的市场价格的混乱。

3.此外，还有一种可能性，那就是景区想构建自己的电商平台，当然并非完全意义上的自营。线上流量红利期的结束，不仅对于从事线上业务的OTA和其他小电商渠道产生影响，同样对于线下目的地资源存在影响，因此，选择合适的电商合作渠道，不仅可以提高线上的增量业务，而且可以保有线下的存量业务，更重要的是扩容目的地的品牌和知名度。比如洛阳龙门石窟景区门票业务，从2016年9月开始只与腾讯微信合作（当然还有飞猪龙门石窟景区旗舰店），景区看中的更是微信月活9亿多的用户流量（根据2017年腾讯Q1季度财报信息）和腾讯的媒体资源制造的媒介传播。目前据执惠了解，腾讯已经介入到清明上河园建设智慧景区的蓝图中。

由此，可见，清园股份在选择与电商合作方面，显得有点保守和谨慎。虽然，这样的做法可能意味着景区错失了上一波次的互联网线上红利期，但是对于即将开始甚至已经到了对目的地特色资源的争夺互联网下半场而言，不失为厚底薄发积累了足量的砝码。

三、景区体制、资源、文化自信分析

1.参股体制：民营控股，国企参股

在清园股份现阶段的三家股东中，有2家是国有企业，分别是开封市发展投资有限公司（开封市人民政府）和开封国有资产管理有限公司（开封市财政局），持股比例分别为45%和4%。而开封正新旅游产业发展有限公司（大股东是：郑州悦和园商贸有限公司占股80%）属民营企业持股比例51%，也就是清园股份的实际控股方。

从清园股份的所有权结构来看，与我国上市（深交所、上交所）景区以政府（国企）主导为主不同，清园股份是民营控股国企参股企业，符合新三板挂牌中小企业的体制现状。

2.清明上河园是不可复制的稀缺旅游目的资源

开封清明上河园是具体独特IP属性，反映（北）宋代文化的主题公园，文化将会是持久的卖点和动力，也就是说，从文化的角度而言，就国内市场来看，清明上河园是不可复制的稀缺旅游目的资源。但是，如果仅仅是靠“文化”作为噱头，而不去进行多元素产品的开发和跨界组合，尤其是增加体验、参与类、文创性产品，进而不能适应当前景区自助游用户比例高于团队游的现状，不能深刻理解当前观光游正在转型休闲游的消费升级理念，对于景区资源的长远立足，无疑将难以长期持续下去。

目前，清园股份要在不断提升服务品质的基础上，打造更加欢乐的景区宋文化氛围，增强游客的体验感。加强三期项目的谋划，由“主题公园+演艺”3.0版升级为“主题公园+演艺+科技体验IP”的4.0版，同时要以轻资产的模式向外扩张，输出管理，以突破瓶颈获得可持续发展。清园股份对异地复制扩张的是文化的活化。当然宋文化扩张也得有机遇，也许不远的将来，我们可以看到张择端家乡版（山东）的、江南版的、岭南版的清明上河园。

清园三期项目将增加300间的民宿、驿栈，并且文创产品开发也在启动。清园股份未来发展的蓝图已经铺设开来，既借鉴宋城演艺的异地扩张模式，又加入华强方特的高科技元素，同时也要学习迪士尼保持原味迪士尼超级IP文化内涵的要素。

3.文化自信将引领清明上河园景区走向更深远的市场

清明上河园在景区建设上，用了不到上海迪士尼1%的投资，实现了年接待近300万游客的骄人业绩，在文化传承上，清明上河园所展示的正是北宋文化最灿烂华彩的一笔，在国内同类型的景区中，恐怕只有宋城演艺可相媲美，但是宋城演艺经过数十年的复制扩张，将成功的将文化演艺的模式拓展到不同目的地，但是原本所有的独特宋文化属性已经不再那么纯碎。也许清明上河园日后的扩张，也可能会有宋城演艺的模式，但是对于坚持文化演艺始终数十年如一的清园而言，应该以更包容和开放的心态去面对市场，展示自己的独特的旅游文化价值，创造更大的市场价值。

旅游归根结底是文化的交流，为游客营造一个休闲生活场景，未来清园需要借助独特而不可或缺的旅游文化IP元素，走出中原，走向更辽阔的市场，去接受用户与市场的检验。

也许，诚如我们所见到的上海迪士尼主题公园，已经给了我们足够的证明：具有实力的文化底蕴，并随之衍生出来更多具有价值和产品属性的内容，形成自己完整、独特的产业链和盈利模式才是主题公园的王道。主题公园的门票经济模式对于其长远发展是桎梏，而对其有深耕意义的购物、餐饮、服装、酒店、房地产、文娱（传媒、影视、科技）等休闲生活元素，将有助于增加游客消费产生的长尾作用，促进整个园区的上下游消费产业链升级改造，弥补观赏、休闲旅游的不足。

备注：此外，河南上市A股和港股旅游企业暂无。挂牌新三板企业：香堤湾（温泉）和待挂牌“宝泉旅游度假区”（山水景观），由于与清园属于不同类型景区，因此，不构成竞对分析。

* 本文作者梁国庆，执惠分析师（WeChat：liangzi2015）。欢迎交流！

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