华侨城近年来大新闻不断，先是于2017年6月19日，华侨城集团与西安市人民政府签订全面战略合作协议，宣布投资约2380亿元。接着6月23日，曲江文旅(600706.SH)公告称，其收到实际控制人曲江新区管委会将与华侨城集团战略合作，通过由华侨城集团增资控股西安曲江文化产业投资（集团）有限公司（以下简称曲江文投），而曲江文投为曲江文旅的控股股东。并于9月28日正式签署协议，由华侨城集团全资子公司华侨城西部投资增资控股曲江文投51%的股份。

另一方面，在去年华侨城集团就以同样的模式大举进军云南。去年11月29日，云南旅游（002059.SZ）发布公告，华侨城集团全资子公司华侨城云南投资以增资扩股的方式取得云南旅游控股方世博集团51%的股权。同样在去年被收购控股的还有云南文投集团。今年4月12日，华侨城集团与世博旅游集团、云南文投集团战略重组干部大会声称要把第二总部落户云南，并在“十三五”期间为云南旅游文化产业投资2000亿元。

除了云南和西安之外，华侨城集团还大力在深圳、成都、三亚等城市圈地，所涉及投资资金超过3000亿元，其中仅特色小镇方面的投资金额就超过1700亿。这里面包括，华侨城集团在深圳签约了光明新区小镇、大鹏新区文化旅游城、甘坑新镇等项目；在成都签约的天回项目、安仁古镇项及黄龙溪项目。

如此庞大的投资，对比华侨城2016年报1463亿的总资产（资产负债率已达67.12%），或是156亿的年末货币资金，显然步子迈得有点大。至于这步子迈得稳不稳，这样布局的原因为何，华侨城的商业模式是否有了较大变化，其核心能力是否能支撑如此快速的扩张？带着这些问题笔者下文来剖析一下，抛砖引玉。

成立于1989年华侨城集团是国务院国资委100%控股“血统纯正”的央企，旗下子公司众多。集团收入60%来自于华侨城股份（华侨城A，000069.SZ）。

作为中国主题公园行业的开创者和唯一的央企，华侨城是目前国内规模最大的主题公园开发商和持有者。2016年全球TOP10主题公园游客量排名中，以全年3227万游客位居世界第4位，微弱领先于排名第5的华强方特。旗下有“华侨城”、“欢乐谷”、“世界之窗”、“欢乐海岸”等品牌，其中欢乐谷已在深圳、北京、上海、成都、武汉、天津、重庆等中国主要中心城市落地，是我国第一个连锁主题公园品牌。

华侨城发展初期即以“主题公园+地产”的商业模式进行乐园开发，在深圳先后投资近18亿元建设了锦绣中华、中国民俗文化村、世界之窗、欢乐谷4个主题公园，将荒滩野地打造成了旅游城，周边房产价格也水涨船高，赚了不少钱。此后，其“主题公园+地产”模式逐步走向全国，即通过主题公园建设换取低廉的地价，以其带来的人流、物流、信息流和资金流，拉动周边的房地产价格，在主题公园投资回报期过长的情况下，以房地产作为主要利润来源，获取比单独开发房产更高的利润。

这种商业模式也被大多数开发主题公园的企业复制采用，华侨城的兴起促使大量的资本涌入主题公园的行业中来，他们并没有华侨城这样打造主题乐园的实力和经验，所谓的主题乐园大多为噱头粗制滥造，房地产才是唯一的核心，即使主题公园经营不善，商业模式核心的房地产板块也能赚的盆满钵满。

但毫无疑问，有着央企背景、低廉的资金成本、以及成熟的打造大型主题乐园经验和案例的华侨城，这种商业模式玩得最溜，一直被模仿从未被超越。

以下我们以华侨城（000069.SZ）的各方面财务数据来仔细探究一下。

根据华侨城股份2016年年报中公布的收入构成，其营收主要由旅游综合板块和房地产板块构成，其中旅游综合业务占比45.11%，房地产业务则占比53.39%，略高于旅游板块。毛利方面旅游综合业务与房地产业务分别为41%和63%。这些数据貌似挺符合华侨城提出的旅游+地产的双核心发展策略。如下图：

但实际上，根据广发证券研报披露，华侨城的所谓“旅游综合业务”中主题乐园等旅游收入实际只占很小一部分，主要收入居然是旅游地产，既靠主题乐园获取的地产项目在华侨城的财报口径里全部被划分为旅游综合业务。根据按实际收入属性调整后，旅游收入（主题乐园运营）所，房地产收入占比妥妥地提高到了84%。另外其主题公园占比例仅占14%运营毛利利仅为4%，地产业务毛利率则高达61%。结合其巨大的投入，主题公园实际巨额亏损是必然。这个文字游戏玩得赞！一下子把一个以造房卖房为主营业务的地产公司包装成了“旅游+地产”并重的文旅企业。有意思的是其掌门人段先念曾说过集团产业终极选择永远是“旅游”，但是这样的营收表现很难有说服力。

我们再对比下游客量仅略低于其，中国主题乐园业排名第二的华强方特（如上图）。方特整体资产远逊于华侨城，但更专注于旅游的方特主题公园收入占比达到了91%的水平，剩下的9%则是IP和文化内容产品。什么样的公司才能称得上文旅企业不言自明。而今后主题公园发展方向和核心价值的IP及其衍生品必不可少，相比方特的“熊出没”，华侨城推出的“饼干警长”几乎无人听闻。

再来看下华侨城近年报表数据汇总。（如下图）

我们可以发现几点比较有意思的地方：

1、收入稳步增长的同时，毛利率逐年下降，从2014年的56.96%，下降到2016年的53.26%，再降至2017年上半年度的48.48%。净利率的提升主要因为政府补贴的成倍提高。

2、资产负债率急速提升，从2015年的63.41%提高到2017年上半年度的71.59%，不仅已经超过70%的危险红线，也远高于9月末央企平均66.5%的资产负债率水平。对应资产规模也在大幅度增加，这些显然是受近期华侨城激进的大幅扩张影响。

3、华侨城2016年计入当期损益的政府补助有8.9亿人民币，同比增长106%，2015年为4.3亿，2014年为4.4亿。2016年最主要的补助项目是“旅游度假区奖励金”，金额为8.34亿。

欢乐谷发展情况及竞品对比分析

我们接下来看看华侨城的主力文旅项目:主题乐园连锁品牌“欢乐谷”，欢乐谷目前已经建成了7座，分布情况如下：

这7个主题乐园选址都为一线或者前列二线城市，笔者认为主要出于两方面因素。

其一，华侨城自身没有任何主题公园设备的设计制造能力，所有游乐项目均为外购，因此会有较高的建设成本。在一线及热点二线城市落地，会更有利于平衡较高的经营成本。

其二，建设主题乐园换取大量廉价住宅建设用地才是核心盈利模式，获取一二线中心城市寸土寸金的大量地皮，造完房子利润自是非常可观，不愁卖不掉。

所以一直以来华侨城一直坚持布局一线及头部二线城市，这也是前任掌门任克雷定下的经营风格，华侨城靠这个获取了远高于一般房地产企业的利润。

而直接竞争对手，华强方特的乐园选址多为二、三线城市。这可能一方面是出于初期避开强敌的考虑，另一方面也是因为华强方特是做技术出身，主要设备基本都为自己研发设计制造，私企的效率较高，这样在整体成本上更加可控、地域适应性强。在初期自营项目获得成功，树立一定的品牌知名度和价值后，目前已全面转为利润更高风险更小的轻资产输出模式。第一家方特从2008年开园，到现在全国已有20多座方特主题乐园，目前还有11座已经在规划中。而欢乐谷平均投资额要大大高于方特，从1998年第一家欢乐谷开园到现在只建成了7座，复制能力远逊。这在笔者上次撰文的主题公园研究（二）华强方特篇中有详尽分析。

华侨城旅游业务（主题乐园为主，不包括旅游地产）的毛利率仅为4%，而华强方特毛利率77%左右，核心业务的主题乐园收入毛利率达76%。如此巨大差距主要是由于方特主题乐园收入组成主要为主题公园运营、创意设计、主题公园建设，这些都是轻资产和高附加值的业务，同时方特拥有自己的知名IP“熊出没”及衍生周边。华侨城依然在乐园建设和外购设备拼装的模式上原地踏步。在剔除政府补助后，华侨城旅游业务亏损严重，而华强方特仍有10%左右的净利率，本身的经营模式和运营表现有些糟糕。

今后主题公园的发展过程中，高科技化和独占性IP将扮演相当重要的作用。利用高科技（如各类声光电效果和VR/AR技术）打造的室内游乐项目不会受气候影响，同时对身体压力小适合人群也更广。方特乐园和迪士尼、环球影城等世界知名乐园都有大比例的室内游乐项目。而欢乐谷这类仍以器械为主的传统乐园，目标游客只能是追求刺激感的年轻人，而且创新不足的话连这些客源也会渐渐流失。在IP方面，华强方特的自有IP“熊出没”，已有较高知名度，每年都会推出大电影，目前4部熊出没电影票房累计达14亿，在青少年间口碑很好。而华侨城目前的锦绣中华、世界之窗、民俗村以及各个欢乐谷主题乐园中几乎不存在知名IP。2016年欢乐谷签约国产原创动漫IP“饼干警长”，并表示未来将以“饼干警长”起点，打造本土IP，然而熟悉“饼干警长”这个IP的人并不多，离成为真正的IP还很远。

主题公园核心竞争力方面，笔者认为华侨城已被华强方特远远地甩在了身后。目前的市场格局仅仅是华侨城有央企地位在获取土地、获取贷款及利率、政府补贴等方面有诸多优势，起步又早很多，依靠抢占一线城市获得更好的市场客群造成的。现在国外顶级主题乐园（如迪士尼、环球影城、默林等）纷纷入驻一线城市，这个市场空间势必会被大大压缩，国内除了方特、长隆等老对手，又有了万达乐园、恒大童世界等新玩家，面对国内外越来越激烈的市场竞争，不进则退。龙头老大的地位还能保持多久很堪忧。

作为直接竞争对手，方特乐园和欢乐谷不可能永远避开，早晚会正面交锋。目前和今后会在天津、太原、昆明发生直接碰撞（双方均在那里落地了项目），胜负如何拭目以待。

华侨城旅游版块表现不尽如人意，这种情况下还有底气去投资动辄上千亿的文旅项目，主要还是得益于长期在房地产获取的丰厚利润。我们再来看看其房地产板块的表现情况。

2017年4月，中国中投证券统计了当时已经披露年报的65家房地产企业的数据，数据显示，这65家房企净负债率46%。65家房企平均毛利率和净利率分别为30%和12%。

目前华侨城的负债率高于行业平均水平，稳定在65%以上，较同行业平均水平来说财务杠杆较高。房地产板块的毛利率在60%以上，远高于行业平均水平。房企产行业几个头部公司的毛利都在30%以下。就经营情况来说，华侨城地产板块表现优异，这主要得益于拥有大量的低价土地资源。文旅果然是好买卖！

华侨城2016年房地产签约销售37.07万平方米，规模约275亿，在一线、二线、三线城市均有布局。2016年累计权益土地储备641.17万平方米，规划总建面积902.24万平方米。截止到2017年6月，公司参与开发的项目合计规划建筑面积1977万平方米，未结算建筑面积1371万平方米，权益未结算面积1031万平方米，权益货值3792亿。2016年房地产销售额突破250亿，近5年销售额都在150亿以上。储备规模和销售规模较稳定，但与地产行业的几个龙头企业规模上尚有较大差距，2016年华侨城地产销售额在房企中仅排62名。

（数据来源：景鉴智库搜集公开资料）

尽管华侨城地产规模相对较小，但是得益于其独特的“文旅项目”拿地模式，通过参加政府主题公园项目整体建设招标，获取项目开发权，之后再通过招拍挂获取公园建设所需土地，除了建设主题乐园所需用地之外还包括住宅及商业项目。这样就能够获得远低于市场平均价格的土地资源。从2009年以来，华侨城累计获取项目规划建筑面积1737万平方米，土地投资金额1157亿元，平均土地成本6662元/平方米，而目前华侨城平均销售价格33741元/平方米，盈利空间极大！

（数据来源：景鉴智库搜集公开资料）

独特的拿地方式和火爆的房地产市场成就了华侨城的房地产板块的良好效益表现。

但这不说明每一处华侨城地产都能稳定盈利。2017年4月，华侨城股份将泰州华侨城以5196.5万元转让给华侨城集团的全资子公司华侨城华东投资有限公司。泰州华侨城总投资25亿元，2010年建成开业，2014年-2016年每年亏损约2亿。泰州华侨城也是“旅游+地产”的模式，旅游度假产品配比高，分成三期建设，计划2014年全部竣工。但是按照目前项目进展来看，预期到2021年才能竣工，项目进展一再延期导致现金流回收受阻，又因为房地产配比不高所以缺乏快速回收现金流的产品，且离市区远，选址差、定位不清晰，最终只能折价转让。

由此可以看出，如果剥离了房地产，华侨城的旅游发展会出现很多的问题，所谓的旅游+地产，主要盈利点还是依靠地产。过于依靠地产行业的话，对布局的地区限制较大，只能在发达中心城市，一到三四线就死，未来发展也将会受到影响。

全面分析了华侨城基本面后，我们再来看一下最近的几个大手笔，在西安和云南的千亿级重量级落子。

1.西安

2017年6月19日，华侨城集团公司与西安市人民政府签订了全面战略合作协议，与西安市曲江新区管委会、西安市国资委分别签订了投资平台及合作项目、“丝路文化”项目战略合作协议；华侨城西部投资有限公司与西咸新区沣东新城管委会等五家单位分别签订了五个战略合作协议，预计总投资约2380亿元。（以下为项目明细及地理区位）

（华侨城项目布局分布图）

最近西安旅游投资挺火，除了华侨城，其他也有不少玩家加入进来。

2017年4月，宋城演艺与西安曲江大明宫遗址区保护改造办公室在西安正式签订项目合作协议，将投资7亿在大明宫遗址公园建设“西安千古情景区”项目，并深入挖掘西安的历史文化宝藏，量身打造一场《西安千古情》大型演出。

（大明宫遗址公园，宋城演艺将在次打造“西安千古情景区”项目）

2017年6月，万达集团也签约投资660亿在西安浐灞建万达文化旅游城。

这么多项目扎堆的西安市2016年有常住人口883万，人均GDP 66,800元，人均可支配收入30,032元。在全国各市人均GDP中排名69，远低于其他省会城市和一线、二线城市。而西安周边就更穷了，陕西省人均可支配收入仅18874元，列全国第21位。整个西部地区几乎就是贫穷的代名词，陕西周边七省一市中只有重庆市GDP水平较好，依靠周边省市的消费能力看来也有点困难，这笔2380亿的投资如何回本呢？单纯的依靠旅游收入显然不可能，即使以华侨城拿手的房地产盈利模式，在地广人稀又穷的地方能卖掉多少房子？西安作为旅游目的地有很大的吸引力，但作为购房旅居地各方面先天条件就都不太好了。

作为六朝古都，西安有丰厚的旅游资源，2016年就吸引了境内外游客1.36亿人次，但这本身也说明西安并不缺旅游项目。远途旅游在此地的停留时间是有限的，游客肯定会想游玩其他地方无法体验的项目，祖宗传下的众多名胜古迹对新建的人造景观也会形成竞争关系。

华侨城与西安颇有渊源。现任董事长段先念就是西安人，并历任曲江新区管委会主任、西安市市长助理、副市长等职务，由其一手打造的“曲江模式”一直以来都是业内探讨的重要案例。之前任克雷担任华侨城董事长时期，就曾考察过西安市，还由时任副市长的段先念接待洽谈过。最后除了单纯的房地产项目之外，华侨城并没有在西安布局文旅。笔者猜测主要也是因为西安市经济发展水平一般，不满足之前华侨城选址的条件。

另外，从2015年开始，就有华侨城和中国国旅、港中旅合并的传闻，2016年中国国旅和港中旅正式合并，新组成的公司市值为华侨城2倍多。结合这些消息，笔者大胆的猜测华侨城这次的投资一方面是因为董事长之前常年主持西安的旅游工作有相关的经验，另一方面也可能是为了防止被兼并而进行的巨额投资。

2.云南

除了在西安落子，华侨城在云南也加紧开发。按照战略重组计划，2016年12月，华侨城（云南）投资有限公司以增资扩股的方式向世博集团、文投集团投资。增资扩股后，华侨城集团公司全资子公司华侨城（云南）投资有限公司占世博集团股权比例为51%，占文投集团股权比例也为51%。这笔投资是央企与地方国企混改的样本。

华侨城集团宣称将把第二总部落户云南，并在“十三五”期间投资2000亿元对云南旅游文化产业进行资源整合和全面提升，全力打造千亿资产规模的新云南世博旅游集团和五百亿资产规模的新云南文投集团。云南省也是旅游大省，但和西安的情况类似，华侨城的投资很难被本地市场消化掉。

云南世博旗下拥有会展、景区、酒店、旅行社、地产等诸多资产，是云南省目前资产规模最大、产业链最完整的旅游集团之一，账面资产规模5.6 亿元，旗下拥有近3000 亩左右土地。这意味着，入主云南世博将让华侨城在云南的土地规模增加3000亩。世博集团以文化旅游为依托大举拿地，世博新区是世博集团旗下房地产板块开发的主要阵地，原只规划有27平方公里，后扩容近4倍至106平方公里，主要包括世博片区、双龙片区、东白沙河片区，仅核心区的面积就有13000亩，欲建设成昆明生态城市文化旅游综合体。整个新区也计划发展成为集旅游观光、生态体验、休闲度假、会议商务、商业娱乐等功能为一体的旅游综合体。从这个方面来考虑，这次布局还是以房地产为中心。

但是华侨城的云南布局之路也并不顺利。9月2日段先念在昆明召开座谈会就云南世博、云南文投进入华侨城集团后的工作进展情况时表示“战略重组大会至今将近五个月，双方在企业文化、战略理念、管控模式和决策程序等方面的磨合仍存在一些不尽人意的地方”。

最近笔者注意到云南省旅游市场秩序整治工作领导小组最新通报称，昆明世博园旅游区5A级景区因部分服务设施不规范、不达标，卫生不达标等因素被下达整改通知，限期6个月。昆明世博园是华侨城旗下的一大重要景区，这一定程度上折射出华侨城云南项目在前期快速扩张后出现管理短板。不久前丽江当地媒体纷纷曝光，华侨城控股子公司云南世博集团拟整体退出丽江老君山景区开发建设，后者也曾是华侨城的重点景区，但却连年亏损。景区项目接连受挫，也让华侨城推行的云南全域旅游更为艰难。

3.其他重大投资

2016年以来，除去西安和云南，华侨城在其他地区也进行了合计投资金额数千亿的重大战略布局。这些项目单个动辄上百亿，且都为文化旅游项目。见下图：

（数据来源：景鉴智库搜集公开资料）

结语

华侨城过去的风格扩张速度稳定，文旅项目基本都选址一线城市或二线头部城市，围绕其做地产生意几乎毫无风险的赚大钱。近年一改稳扎稳打的发展状态，在全国各地加速布局，特别是在西部经济欠发达地区重金投资，让人对其未来发展充满疑惑。现金流对于企业来说永远是第一位的，目前各项投资预期总投入资金已近万亿，以华侨城目前的资产负债表是否可以支撑，获得良好的效益回报，我们还是拭目以待吧。

*本文作者：周鸣岐（WeChat:ZMQ_V_），景鉴智库创始人、首席分析师，长期致力于行业分析及企业战略研究，政府顾问、文旅项目策划及投资顾问、财务顾问。马宝山，景鉴智库分析师。本文版权归作者所有。更多作者原创研究，也可关注公众号：景鉴文旅智库（jjwlzk）。