新华联文化旅游发展股份有限公司（简称”新华联文旅”）自2016年不断向文旅转型后，最近遇到了“大坎”。

2019年，新华联文旅营收和净利润双双同比下滑，为近五年来最差业绩。而疫情再添重击，今年一季度营收同比下滑61.1%，净利润由盈转亏，亏损3.3亿元。

更甚者，其控股股东新华联控股资金极度紧张，多个债务违约，无奈出售旗下优质资产舒缓流动性危机，但危机仍可能在垒高。其所持新华联文旅全部股份已累计被冻结和被轮候冻结，而新华联文旅短期偿债压力也可能加剧。

据新华联控股官网信息，其2019年总资产超过1300亿元，年营收首次超过1000亿元，跻身千亿集团。

而2019年新华联文旅总资产超过530亿元，营收近120亿元，结合文旅在新华联控股业务版图中的地位，新华联文旅堪称后者的“关键先生”，但也是危险因素，这体现在其谋求转型多年，地产依然是绝对营收重头，多个文旅项目的布局以及不够乐观的业绩等，推高了资金、债务和持续稳定发展的多重风险。

接下来，我们尝试从新华联文旅的产品、模式等切入拆解，以一窥其危局背后境况。我们也希望新华联文旅能提供更多更详实的项目数据，以促进更多更全面的探讨。

产品的风险

在目前新华联文旅的文旅项目中，有三个是古镇项目，即湖南长沙铜官窑古镇、安徽芜湖鸠兹古镇和四川阆中古城；一个主题乐园，青海西宁新华联童梦乐园。

这里我们以被称为新华联文旅“一号工程”的铜官窑古镇（号称投资百亿元）为例，来尝试看看新华联文旅的产品能力和竞争力。

当前已有的古镇项目众多，多大同小异，一个古镇以历史文化作为主要卖点，其竞争力至少要看两个点：形与神。

形，一个好的古镇必然要求最大程度还原历史文化场景，大至整体建筑风格，小至每座建筑甚至每根梁等都力求逼真。为此，新华联文旅从江西、安徽、浙江和福建等地收购古宅，花费上千万将古宅原样复迁至铜官窑古镇。新华联文旅原董事长苏波曾提到，古镇其中一处建筑“古戏楼台”，从江西“搬”过来，每一根梁、每一根檩条都要编码，复建中反复拆过四五次。难度大、过程复杂，所追求的是达到最好效果。

神，可以理解为项目的文化内核、IP内核。铜官窑古镇仰赖附近的长沙铜官窑国家考古遗址公园而起，该公园是国家级非物质文化遗产。此外，千年沉船“黑石号”（阿拉伯船）于1988年在印尼勿里洞岛附近的爪哇海域被发现， 其中67000多件古代器物有57500余件来自铜官窑。

2018年11月，征集的162件（套）“黑石号”沉船文物被运抵长沙。“铜官窑”、“黑石号”成为铜官窑古镇的两个文化IP。

综合来看，古镇的复原，纵然材料和建筑等场景逼真，但它加工的痕迹，那种带给游客距离真实历史的疏离感，以及在游客心智占领先期不足等方面，都相对明显。

同时，“铜官窑”、“黑石号”这两个IP并不是很强，铜官窑文化偏向区域性文化，“黑石号”属外域文化，且载体只是一条船，所能延展的IP内容相对有限。 

具体看铜官窑古镇的业态。新华联文旅官网显示，铜官窑古镇计划恢复一批长沙古城的历史街巷、名人会馆、楼堂庙宇、园林宅院以及盛唐时期的陶瓷交易区——“石渚湖”，并规划设计了五星级酒店、文化演艺中心、博物馆、儿童游乐场、书院以及5D 电影院、水上运动、丛林运动、陶瓷论坛、艺术家创作基地等业态。该古镇共有30处人文景点、19大民宿客栈群、7大博物馆、4大实景演艺、3大星级酒店，是一个集旅游、艺术、人文、商业、餐饮等于一体的多功能综合特色文化旅游项目。

长沙新华联铜官窑国际文化旅游开发有限公司董事长李建刚曾透露，新华联文旅打造的是一个“古镇+主题乐园”的概念，比如乌镇+迪士尼，古北水镇+环球影城，既有文化的底蕴，又有科技娱乐和大型演艺，这种模式和规模在全国是首创。

这种模式，一方面在于古镇与主题乐园两种不同业态的叠加，历史文化体验+现代旅游项目体验，有助打通全年龄段客群。同时集合体做厚项目也是差异化；另一面，这种集合体也可理解为大杂糅，核心吸引物相对模糊，调性差异明显的两种不同业态的共融互促与联动都是挑战，且增加项目打造与运维成本，以及未来项目更新迭代的成本等。

一个参考意见是，业内人士王攘（化名，曾被邀请操盘新华联文旅某大型古镇项目业务）告诉执惠，新华联文旅的古镇产品存在问题，但旅游体验性不强，业态的创新度不够，和市场上的传统古镇没太大差异化。

在他看来，有些古镇是“真古董”，有古宅院，有文化聚落在里面，但新建的古镇相当于做了“一层皮”，但其中的文化内容可能不够地道，如果将这种逻辑的产品进行复制，形成产品线，会面临市场同质化竞争。

另从城市角度来看，长沙虽是首批国家历史文化名城，但向外界传递的具有浓厚文化气质或底蕴的形象并不够强烈，受城市历史进程和发展影响较多。1938年文夕大火，烧掉了长沙老城，长沙的历史文化的基础或根基受损，这对长沙的文化气息也有不利影响；湖南电视台多个娱乐节目的长期且较强的影响力，给长沙打上了“娱乐之城“的标签，对城市的历史文化反而有所遮盖。

这使得除了历史文化、文物考古等方面的学者和陶瓷爱好人士，以及长沙本地及周边区域客群外，铜官窑古镇要撬动更广范围更大客群，存在一些制约因素。

王攘认为，新华联文旅的古镇项目欠缺与众不同的核心吸引物，导致古镇的产品模型出现问题，进而可能导致人气也不足。

模式的隐患

在新华联文旅公开的模式中，文旅项目运营所获收益，在整个项目只占少部分，地产收益是重头。其模式核心没有脱离文旅增值地产、地产回流资金反哺后续做好运营的窠臼。

新华联文旅高层在2017年曾对外透露，公司在未来五年内，力争开发不超过5家精品文旅项目，预计每个项目不超过100亿元。成熟后所有文旅项目将达到一定收入规模（含门票、二次销售等），以文化旅游为依托的房地产销售占其比重可达60%-70%。

苏波也曾提到，新华联文旅做“古镇+”模式，是把文化旅游与地产有机地结合起来，做一个文化旅游项目，就会配套一些地产项目以供租售。比如芜湖鸠兹古镇项目中，很多徽派的院子可以销售，通过销售这部分商业地产，有效解决前期投入资金回流的问题。

按他的说法，鸠兹古镇项目可销售物业的价格是周边其他房地产项目的三倍以上，通过可销售物业的销售就能够基本覆盖公司资金投入的80%，其他长期的物业出租与门票收益等则能轻松回收剩余的20%资金投入。

王攘透露，鸠兹古镇的商铺当时定位卖4万元/1平米，而旁边的项目只卖15000元才能卖掉。他认为，芜湖当地人多早被早期卖商铺的项目盘“吸干了”，投资能力较为欠缺，只有高性价比，较为低价的商铺才有较好的市场。

另看铜官窑古镇曾经的数据作为参考。一房产平台显示，2018年4月，铜官窑古镇物业均价为30000元/平方米（最新有平台显示为22000元左右），与周边9个楼盘对比，与其中一个持平，低于其中一个5000元/平方米，高出其他3200元-17000元不等，当时长沙整个区域均价约13000元/平方米左右。目前去化到底怎样，还有待新华联文旅透露更多数据。

新华联文旅在地产物业去化方面，还计划采取“销售+自持”的运营模式（有数据显示自持和销售占比为6：4），这样其收益来自可售物业、古镇运营、自持物业经营及其他边际收益，目的还是保证稳定的现金回流，甚至盈利。

目前物业自持较突出的有乌镇、古北水镇，新华联文旅的古镇项目竞争力与之相比如何，暂不赘言。自持+销售的模式自然利弊共有，古镇项目通常多选择尽可能销售物业（也有弊端）。

这里主要说下自持，前期自营物业的具体项目、模式打造及投入成本挑战不会很大，对项目中短期回流资金有帮助，也有助聚合商流，提升人气，也能保证商业业态的质量和稳定性等；但弊端是压力大，相比物业销售资金回流慢和少，主要靠运营带来收益，招商、营销和运营迭代等要求高，对急需回流资金的项目来说，不算友好。新华联文旅如果选择多量自持，可能是有自信，也可能是物业不太好卖。

物业是否好卖，也看地域。新华联文旅三个古镇、一个乐园项目所选地域基本是中西部二三线乃至四线城市。这些城市的物业持续去化能力相对不高。当然文旅地产本身聚焦的多是外地客户，购买用来投资的属性偏强，看重保值空间尤其未来的升值空间，由此一般来说，文旅地产在大城市周边或知名旅游景区景点，市场前景相对较好，但新华联文旅这四个项目整体来说都不是很靠近这两点。

从大面上看，三四线城市地产市场受政策影响起伏更大，受地产调控政策及棚改政策等影响，不少三四线城市曾涌入房产投资潮，房价被迅速拉升，但这也将市场购买力透支，加上棚改货币化安置萎缩等因素影响，这些城市的房产升值空间或接盘潜力将被压缩，从而滞缓地产包括文旅地产的销售增速，这对寄希望于物业销售尽快及持续回流资金的文旅项目来说，不是好境况。

在王攘看来，文旅地产的销售相对更为讲究，地产产品的打造能力（包括产品定位、设计等）、营销能力包括讲故事的能力，都有较高要求。他觉得新华联文旅在这方面有所欠缺。

他表示，大部分文旅项目都不赚钱，也可以不赚钱，但需要地产做得好卖得好，如果地产卖不掉（卖不好）是最要命的事情。

垒高的危机

可以说，新华联文旅做得基本还是地产的生意。从营收构成看，房地产业务仍是其收入主要来源（80%左右）和重要资产。从上述文旅项目的模式看，亦如是。

传统地产不好做，文旅是大势，新华联接连重注文旅（地产）项目，是为时势下的必然之选，但如上述若地产反哺文旅、文旅增值地产这一良性循环难以建立或难以持续时，项目带来的运营压力、资金压力将愈加累计，不断抬升危机系数包括资金危机。

新华联文旅公布的2019年三季报显示，其营收同比下降26.47%，净利润同比下降67.31%，账面货币资金52.88亿，而短期负债高达283.95亿。 

另据其已发布的2019年业绩快报，其2019年营收119.88亿元，同比下降14.37%；利润总额13.98亿元，同比下降26.31%；归母净利润8.21亿元，同比下降30.80%。主因是本期房地产业务结转收入较上年下降，以及景区开园导致费用化利息增加所致。

根据新华联文旅业绩公告，截至2019年年末，其总负债为433.44亿元，资产负债率为81.67%，净负债率为224.28%。

此外，新华联文旅2019年的短期借款、应付票据及应付账款、一年内到期的非流动负债分别为15.85亿元、77.56亿元和67.91亿元，合计约为161.32亿元，而同期，其货币资金为49.18亿元，难以覆盖相关债务。

新华联控股股东新华联控股（或称新华联集团）的债务境况更糟。2019年前三季度，新华联控股流动负债为558.34亿，超过流动资产526.65亿。货币资金为92.06亿元，难以覆盖短期借款98.38亿元。

作为优质资产之一（新华联文旅占新华联控股总资产比例近一半），新华联控股所持新华联文旅全部股份（61.17%）已累计被冻结和被轮候冻结。5月5日，新华联文旅公告称，新华联控股质押股份数量、被冻结股份数量占其所持公司股份数量比例均超过80%。

疫情对新华联控股包括房地产、文旅等业务带来重创，1-2月减少经营回款超过60亿元。加之持续受到“降杠杆、民营企业融资难发债难”的影响，偿付贷款和债券导致现金持续流出，流动资金极为紧张，导致多个债券未能如期兑付而违约。

新华联文旅的公告提到，若控股股东所持冻结的股份被司法处置,则可能导致公司实际控制权发生变更。

新华联控股尝试多渠道筹资自救。比如3月6日，新华联控股以低于成本价减持北京银行股份2.61亿股，减持比例1.23%，回流资金约13.91亿元，不再是北京银行持股5%以上的股东。北京银行算是新华联的优质金融资产，并曾一度是新华联的融资平台。

据公开信息，新华联控股实控人傅军曾提到，为化解现金流危机，公司计划引进战略投资者，大胆开展混合制改革，来充实企业资金。这不仅限于控股公司层面，还涉及新华联文旅层面。

这有计划引入国资的节奏，当前国资相对有钱，国企介入乃至接盘，在文旅业已有多个先例，但其中无奈自是苦甜自知。

于新华联文旅来说，在当前地产企业现金流普遍紧张、流动性危机加剧、短期偿债风险增加的情况下，控股股东违约事件有可能推动债券回售，短期内增加其偿债压力。

疫情加剧了危机。新华联文旅今年一季度财报显示，其营收3.49亿元，同比下降61.1%；归母净利润由盈转亏，亏损3.3亿元；扣非净利润亏损3.25亿元，同比下降157.27%。

随着疫情进一步好转，新华联文旅的文旅（地产）业务、传统地产等项目相比一季度，局势可能乐观一些，但其文旅项目、地产板块的问题依然待解。

而一些细节，对新华联文旅的未来留下了一些隐患。

公开数据显示，新华联文旅自2017年以来新增土储规模较小，2018年该公司土地计容建面储备仅约195万平方米，2019年上半年也未增加土地储备，整年仅新增一宗土地。资金紧张导致拿地的钱也紧张，可能是一大因素。

拿地缓慢，土地储备这一根本性生产资料没能有效增加，土储规模小，从长期看是一大隐患，将为新华联文旅持续稳定经营增加难度。