我们在上周的电话会议中提出了旅游行业正酝酿前所未有的大变革，“小行业”正拥抱大时代，板块将迎来市值快速成长。（参考上周电话会议纪要《 拥抱大时代的“小”行业——论旅行社如何进化成出境综合服务平台》 ）再联系周末在线旅游界的重磅新闻——携程联合铂涛酒店、腾讯控股艺龙，OTA酒店业的老大与老二合并，说明在行业快速成长的大背景下，融合在进一步加剧，白马龙头企业有望通过内生增长和资本扩张等多种方式最大程度的受益行业变革。以上种种变化，无不为我们描绘了旅游板块极其promising的投资前景。因此，在此时点，我们决定借用一 期笔记，更为详细地阐述这个观点背后的逻辑： 先看基本面，消费升级、“一带一路”等政策红利、互联网技术共同驱动行业进入前所未有的发展阶段；再看估值，板块成长性受到市场高度认同，一直保持较高的估值水平，在个股转型加速的强烈预期下，板块整体估值仍有提升空间，市值将迎来快速成长。

 消费升级、“一带一路”、互联网技术共同驱动，旅游行业进入发展新阶段

（一）财富效应导致消费升级，旅游消费占比提升

无论是历史经验还是经济模型都在告诉我们财富的增长将会改变消费者的消费偏好，服务型消费的比例随着中产阶级的兴起正在不断扩大。具体从中国的数据来看，随着人均GDP的不断增长，代表生存性消费的食物类消费在家庭收入中的占比越来越小。根据恩格尔系数的划分标准，中国城镇居民家庭自1996年步入小康水平（＜50%）、2000年进入相对富裕阶段（＜40%）；中国乡村居民家庭自1981年开始摆脱贫困线（＜60%），于2000年步入小康水平（＜50%）、2012年进入相对富裕阶段（＜40%）。

我国经历过三次消费结构升级，21世纪初第三次消费结构升级以来服务消费占比大幅提升。中国第一次消费结构的升级出现在改革开放初期，家庭可支配收入中食品类消费的占比大幅下降，轻工产品的消费比例上升。第二次消费的结构升级出现在  20 世纪  80 年代末至  90 年代末期，家用电器类消费快速增加，耐用消费品向高档化发展。第三次消费结构的升级自  21 世纪初开始持续至今，居民家庭消费中教育、娱乐、文化、交通、通讯、医疗保健、住宅、旅游等方面的消费，尤其是与  IT 产业、汽车产业以及房地产业相联系的消费所占比例迅速增长。

消费升级带来旅游从观光到休闲、从国内到国外升级，尤其是出境游开始“常态化”。按照复星集团的数据测算，中国消费目前只占了全球的7.2%，中产阶级的人数只占全球的9%，但是增速高达15.1%。到2020年中国的中产阶级人数将会占到全球的 16%左右，也就是全世界的第一，中产阶级的消费会占到16.7%。由于中产阶级人数的增加，中产阶级家庭比例的上升以及消费的增加，中产阶级占国内消费的比例会从2012年的32%逐步增加到81%。所以与中产阶层相关的旅游行业未来在GDP中的重要性将大大增强，预计到2020年占比将超过5%，其中出境游领域更是将出现爆发式增长。 我们一直强调之前的观点：中产阶级消费升级一方面体现在消费理念的变化，愿意为“服务”买单促进社会服务业兴起，另一个表现在于带动了消费结构的变化：从旅游角度来讲，形态升级（观光到休闲）与地域升级（国内到国外）两大方面为整个行业带来了鲜活的动力。与中产阶级生活方式相关联的行业崛起，出境开始“常态化”。

旅游需求逐渐刚性，80后为主体的年轻人成为出境游主力军。埃森哲于2013年对中国27个城市3500名消费者展开调查，调查结果显示各个收入层次的消费群体在休闲活动上的支出都在持续增长。34%的受访人群将旅游和旅游相关的活动列入“开支占比前三项的消费类别”选项中，45%的受访人群将其列入“增长最快的消费类别”选项中，增长排名第一。从消费偏好来看，大多数城市消费者愿意增加开支来购买个性化和更能彰显身份地位的产品，其中年轻人更追求个性体现（64%以上），而年长者更看重社会地位的彰显（50%左右）。

世界旅游城市联合会2014北京香山旅游峰会发布了《中国公民出境（城市）旅游消费市场调查报告》，报告中表明80后人群已经成为了中国出境游客的主体：他们在中国出境游客中所占的比例高达56.2%，而“70后”和“90后”所占比例分别为26.4%和11.3%。 中国出境游的主体人群在代际上的年轻化，一方面意味着80后普遍由于工作时间不长，每年可供出游的休假时间一般在10天之内，因此这些年轻人会选择中短途旅游。另一方面，80后追求新鲜事物、独特、自我的消费观也使得互动式消费、定制化消费在旅游行业崛起。   

 世界旅游城市联合会2014北京香山旅游峰会发布了《中国公民出境（城市）旅游消费市场调查报告》，报告中表明80后人群已经成为了中国出境游客的主体：他们在中国出境游客中所占的比例高达56.2%，而“70后”和“90后”所占比例分别为26.4%和11.3%。 中国出境游的主体人群在代际上的年轻化，一方面意味着80后普遍由于工作时间不长，每年可供出游的休假时间一般在10天之内，因此这些年轻人会选择中短途旅游。另一方面，80后追求新鲜事物、独特、自我的消费观也使得互动式消费、定制化消费在旅游行业崛起。

（二）“一带一路”大国崛起，出境游最大程度受益

中国人均GDP的快速增长带来的不仅仅是消费结构的变迁，如果从更为宏观的角度来看，中国综合国力的日渐强盛将会给旅游行业带来广阔的增长空间。在政策层面可以看今年的热点“一带一路”， 结合“亚投行”的筹建可以猜测，国内过剩产能的出海口很可能只是这幅巨大拼图中的一小块，大国崛起背景下周边外交生态圈的重构才是真正的全景。从其它国家的经验来看，货物和资本要素的流动即市场的融合仅仅只是开始，人的流动才是根本。  

在我们之前的笔记《从美日大国崛起看中国出境游启示——旅游研究笔记系列24》、电话会议纪要《拥抱大时代的“小”行业——论旅行社如何进化成出境综合服务平台》、众信旅游点评报告《“业务+金融+大数据”，众信旅游打造出境综合服务平台》、易食股份点评报告《出境游综合服务市场价值显现，公司重估空间广阔》等系列报告中，我们均以美日两国的历史数据和中国企业的预期成长轨迹验证了上述逻辑，此处不再赘述。

（三）移动互联网改造产业链，旅游生态圈成型

 传统旅游业务集中在景区门票、餐饮、导游、交通、住宿等环节，由于信息壁垒和缺乏技术手段，旅游产业链仅是简单价值链条下由“本地旅游资源-旅行社和服务提供商-消费者”形成的线形组合。产业链上各企业单独作战、信息分散、沟通低效，受限于边际成本和企业边界已不能针对消费者的需求提供及时、高质的服务。

移动互联网对传统旅游产业链产生了巨大的冲击：过去难以被信息化的盲点在最大程度上被覆盖，线上数据和线下服务得以有效对接——旅游产业进入“生态圈” 时代。（详细内容可参见研究笔记27期《浮华褪去，生态圈隐现》）。

  其中，移动端改造最为重要的一环就是覆盖了信息流中的行中数据。 目前来看，机票产业链由于产品标准化程度较高、信息安全的考虑，加上中航信的存在，在大数据方面比较领先，竞争格局也较为清晰。相比之下，酒店行业的大数据时代才刚刚开始，鹿死谁手尚未可知。而对信息最不够透明、标准化程度也最低的度假产业链，我们是否也可以大胆地做如下预测：虽然受到产品特性和信息化推动不完善等多方面制约，度假旅游的行中数据（例如消费习惯、游玩时长等）采集难度更大，但伴随着移动端渗透率的上升、以及由此催生的各种商业模式的推陈出新，行中数据会有更多被记录的途径，再结合行前的搜索和预定数据，以及行后的游记和点评数据，度假旅游也会迎来大数据的春天。

 板块市值高增长，企业转型预期带来估值提升空间

（一）旅游市值高增长，估值仍有提升空间

从市值角度来看，2010年至今，旅游板块总市值共增长了2.95倍，远超过全部A股市值整体增速，板块在全部A股中市值占比从0.47%提升至0.62%，所占比例提升了30.45%。从估值水平来看，由于旅游行业的成长性受到市场认同，与其他行业横向比较，旅游PE-TTM一直排名居前，最新动态PE为70.08，在29个行业中排名第11。

2015年初至今，旅游板块涨幅126.03%，相对大盘超额收益82.08%，投资价值显著。在板块屡创新高，估值也处于历史高位的时点，旅游行业未来的投资空间是当前投资者最为关注的话题。为了回答这一问题，我们引入板块整体相对估值这一指标，即用旅游板块动态PE/剔除银行股全部A股动态PE。从下图中可以看出，自2010年以来，旅游板块相对全部A股估值自14年行业景气度修复反弹以来，爬升至5-6区间，14年底开始受A股市场风口转移等因素影响，相对估值回落至4-5区间。在旅游企业转型预期加强的背景下，相对估值的回落为板块后续市值增长提供了空间。

（二）资源VS服务VS渠道：景区流量变现价值

为便于更细致地探讨板块估值提升的可能性，我们可以将旅游行业按产业链重新划分为资源、渠道、服务（产品）三类，其中资源类包括酒店、餐饮、景区等，渠道、服务类包含旅行社（线上或线下）等资产较轻的公司。

比较三类公司的估值：由于渠道、服务类企业ROE较高，加上民营控股比例高，经营模式更灵活，往往享有更高的PE；以传统景区为代表的资源类公司估值显著低于其他类型。从酒店、餐饮公司的例子可以看出，通过14年下半年开始的国企改革，这些国有企业的估值出现明显爬坡，但这是否说明了此类上市公司的价值仅仅在于国企改革下的资产注入？（详细参考《国企改革投资手册》）我们认为：并非如此。国企改革作为这一轮改革的风口，只是风起来的地方而已，在需求改善的大背景下，国企改革将使得企业有能力向更适应消费者需求升级的方向去进化，所以国企改革预期对于公司估值的提升是长效性的，说明市场对于企业在改革中引入战投、提升激励机制，切实提升盈利能力的前景的预期是实实在在的。因此，我们可以得出以下结论：在版块内企业转型预期逐渐加强的背景下，景区板块估值仍有巨大提升空间。

那么，继旅行社、演艺等渠道、服务类企业转型升级，传统酒店、餐饮企业国资改革后，借着国企改革的春风，接下来景区板块长期估值提升的动力在哪儿呢？我们不妨一起打开脑洞畅想一下。A股景区上市公司共14家，在32家旅游上市公司中所占的比例最高。主营业务较为简单，主要以门票、索道、客运交通、酒店等构成，客流增长为业绩增长的单一动力来源。但是反过来想，其实景区每年都在接待数量庞大的客流，在互联网时代，人流量就暗示着无数的商机，其价值绝不仅限于景区门票的贩卖收入，比如这个周末群里各位旅游大佬们畅想的景区厕所升级，就可以成为广告流量的一个新的投放入口。所以我们相信，只要景区能够找到较好的将客流量变现的方式，他们的盈利成长空间也许将超出你我想象。

所以，让我们来回答最初的问题，旅游行业现在是否仍然有较好的投资价值？整理全文的逻辑可以看出，受益消费升级，旅游行业基本面发生了巨大的变化，但相对估值仍处于底部，从长期投资的角度来看，这个时候仍然是一个很好的配置旅游板块的时机，不管是服务渠道类企业、还是景区资源类企业，旅游行业，终将成长为一个拥抱大时代的“大”行业。我仍然希望不厌其烦的再唠叨一句，旅游研究，也会变得越来越有价值。