作为云南省第一家上市房企，云南城投置业股份有限公司（简称“云南城投”）开年不顺。

1月30日，云南城投公告称，预计2020年度经审计的期末净资产为负值。根据上交所去年12月修订的上市新规，公司股票将被实施“退市风险警示”。

同天，其还公告称，预计2020年度净利润为-27.5亿元到-23亿元、扣非净利润为-36.3亿元到-31.8亿元。

地产项目去化不力，营收下滑、持续亏损；财务费用上升，有息负债规模大，资产负债率高，债务压力走高，踩中“三条红线”......自上市后，云南城投一度大手笔乃至超出能力范围进行持续扩张，而后又在持续售卖项目（资产）中寻求转机，其中向文旅等领域的转型亦成为路径之一，旅游地产成为新的核心主业。

在2月8日回复上交所问询函的公告中，云南城投“坦诚”面临的资金流动性风险、销售收入及经营业绩得不到改善的风险，其向文旅、康养的转型也有不确定性。

云南城投的高光与“落寞” 、困境乃至危机，是房地产市场环境变换、文旅市场发展等综合作用下，地产企业转型文旅的境况及命运的多重折射。

膨胀的资产，垒高的危机

云南城投上市已有近14年。

2007年，彼时名为“云南省城市建设投资有限公司”，作为云南省政府信用贷款融资平台之一的云南城投，通过收购重组上市公司红河光明，于当年11月在上交所复牌上市，更名为云南城投，成为一家以房地产投资与开发为主营业务的上市公司，也是云南省第一家上市房企。

云南城投的扩张也由此开始。

云南城投财报显示，其2008年营收不足5亿元，到了2017年，营收达144.91亿元，9年时间翻了30倍（2018年、2019年营收持续下滑）；另其2008年总资产为15.63亿元，2019年达888.81亿元，11年增长55倍。

“大并购”是云南城投发展战略之一，云南本省是深耕区域，同时也寻求省外扩张。

其中2016年-2018年是密集扩张时期，云南城投所为有一定代表性。

2016年11月、2017年3月，云南城投分别提出收购银泰系各8家公司，共16家公司股权，涉及淄博、哈尔滨、杭州、宁波、台州  成都、温州等地。

2018年3月，云南城投表示将与四川省凉山彝族自治州冕宁县签署《冕宁新区开发项目投资协议书》，对冕宁新区2500亩文旅项目进行投资建设。项目预计投资金额达120亿元，投资期限为8年。

这属于项目全程开发范畴，但通观近几年的省外布局动作，云南城投已渐由全程开发+并购两种方式并举，转变为更趋向并购或投资等模式。这个转变背后，有通过并购偏成熟项目，相对免去前期规划策划等过程的考虑，直接运营项目，迅速占领和市场扩张，直接拉升企业规模和业绩增长。

比如2018年6月22日，云南城投发布公告称，以235.72亿元巨额收购成都会展（100%股权）的议案获得通过。彼时，云南城投的市值为83.82亿元，只约有成都会展市值的35.6%。这被视为“蛇吞象”的交易，云南城投持续一年的意愿达成。

按交易双方承诺，若此收购在2018年底完成，在2018年至2020年盈利承诺期内，成都会展三年累计实现的承诺扣除非经常性损益后净利润合计约为63亿元。

而2015年、2016年及2017年1~8月，成都会展的营收分别为16.81亿元、16.45亿元、10.94亿元，净利润分别为8787万元、2.61亿元以及1.85亿元，对比63亿元承诺盈利，相差甚巨。

云南城投的一大着眼点在于成都会展当时有5个在建项目、302万平方米的土地储备（含拟建项目占地），项目分布在成都市及其周边地区，多个项目预计于2018~2020年间竣工并完成交付，这些项目将带来业绩的大幅增长。

若收购如愿达成，云南城投的会展业务板块体量将剧增，成为西南会展业巨头。云南城投在2017年年报中提到，成都会展涉及土地面积约4530 亩，如重组完成，将进一步完善区域布局，加快打造西南地区及全国的商业、住宅地产开发的一流企业。

综上信息，大致可提炼出多个关键信息：

1、通过持续大量收购，云南城投希望实现非云南一隅的全国性扩张布局，同时也有在云南大本营之外，适度绕开云南竞争激烈环境的考虑；

2、云南城投由全程开发+并购两条“腿”走路，转变为趋向并购或投资模式，一方面有助于迅速提升业绩、做大资产规模，同时也能弱化新项目开发的风险，但另一方面开发能力欠缺更多锻炼，难以较好提升，而精细化的操盘运营能力是文旅地产等文旅项目的关键所在；

3、大量的并购或投资，导致大量资金投入，但文旅项目回报周期长、资金沉淀期长，这给云南城投带来走高的资金压力；

4、土地是云南城投扩张考量的关键因素之一，由此来增加自己的土地储备，而大量的土储也是不少城投类公司的优势之一，延伸来说，土地在融资或转让项目时也是优势。

云南城投财报显示，其流动比率2017年-2019年分别为1.44、1.32、0.99；同期3年速动比率分别为0.29、0.19、0.10。这意味着，云南城投的资产流动性和资产变现能力都还较弱，同时这个能力在近三年不断走弱。

云南城投的债务危机也在加剧。

云南城投财报显示，2013年-2019年，其资产负债率分别为85.26% 、87.65%、87.65%、89.23%、88.82%、89.37%、93.75%，整体呈走高趋势；归母净利润分别为3.199亿元、4.407亿元、2.786亿元、2.441亿元、2.640亿元、4.91亿元、-27.78亿元；扣非净利润分别为7164万元、1.693亿元、-1.807亿元、-3.648亿元、1.121亿元、-8.21亿元、-21.90亿元。

此外，云南城投经营活动产生的现金流量净额，2018年为-22.43亿元，2019年为-27.37亿元。

另据云南城投2020年三季报显示，其短期有息负债约147.22亿元，账上仅有货币资金13.25亿元，现金缺口高达133.97亿元。

云南城投也踩中了房企监管的“三条红线”。2020年三季度末，云南城投剔除预收款项的资产负债率约为95.13%（红线：大于70%），净负债率约为785.5%（红线：大于100%），现金短债比为0.08（红线：小于1倍）。按监管要求，云南城投的有息负债规模以2019 年6月底为上限，不得增加。

这其实还发生在云南城投已有不少售卖项目（资产）动作之前。

不完全统计，从2019年10月至2020年11月，云南城投的动作包括不限于：

转让其持有的成都环球世纪会展旅游集团有限公司51%的股权及成都时代环球实业有限公司51%股权（融创接盘）；出售包括旗下西安一房企等两家子公司股权；转让西双版纳沧江文旅开发有限公司100%股权、1.36亿元债权本金及其对应利息；转让西双版纳云辰置业有限公司51%股权；拟以底价约30.09亿元公开挂牌转让11家子公司部分股权等，截至2020年中期，该11家公司全部处于亏损状态，其中3家为负资产。

何以解危，何以救赎

在2月8日云南城投回复上交所问询函的公告中，提到公司可能面临资金流动性风险、销售收入及经营业绩得不到改善的风险。此外，云南城投将围绕云南康旅集团（原云南城投集团，云南城投的控股股东），制定公司十四五战略规划，进一步向文化、旅游、 康养业务转型，截止目前，公司文旅、康养业务占公司营业收入的比例较低，公司战略转型任重道远，存在一定的不确定性。

其实早前云南城投对外的表述中，即提到旅游地产现已成为公司新的核心主业。其发展战略是将住宅综合体与旅游地产、养老地产的产业联动商业模式，向康养、文旅和会展产业转型，形成传统地产开发板块、康养文旅产业板块、未来城板块三大产品模式。

去年10月，云南城投对外透露称与中交地产、中交租赁、中交上海航道共同签署合作协议。协议显示，四方将充分发挥各自在资金、开发、资源、技术、管理、建设、产业等方面的优势，在城市开发、文旅康养等领域开展合作。云南城投表示，将依托公司在昆明市、西双版纳州、大理州等云南省内的项目储备资源，与中交地产共同搭建合资平台公司。

中交地产、中交租赁、中交上海航道组成的“中交系”背靠央企中交集团，而中交集团还是绿城中国的大股东，文旅康养也是后者重点发力领域。地产央企+地方国资房企，这样的合作组合也是优势互补。而云南城投的优势在于还是土地资源。

上述云南城投公告中还提到，云南城投已采取和拟采取的解决方案及应对措施包括：继续推进重大资产重组（卖出上述11家子公司部分股权）；稳步推进战略转型，拓展培育新项目；增加公司现金回流（项目转让、项目合作、资产置换等），节约资金利息支出等。

云南城投的命运走向很大程度上系于云南康旅集团，一方面是资金支持力度，包括是否接手上述11家公司股权，以及是否借钱，早在1月4日，云南城投公告提到拟向云南康旅集团及其下属公司申请新增180亿元的借款额度；另一方面，云南城投向文旅、康养转型的速度效率、质量等，也要看云南康旅集团让其扮演的角色，这涉及具体的资源、资金等支持。

从目前情况综合看，云南康旅集团也有着多重的确定性和不确定性。

云南康旅集团于去年10月16日由原云南旅游集团更名而来，是目前国内第一家省级国资康养文旅集团。

确定性在于：

1、康养、文旅两个“赛道”的巨大前景空间，以及两者的相融、共荣的叠加可能；

2、云南省打造文化旅游、健康服务2个万亿级产业更迫切、更清晰的产业转型升级“谋图”；

3、云南康旅集团是一省意志的最大抓手载体，要被打造成龙头企业，背后对应大量而持续的资金、资源等支持。

比如原云南城投集团与央企保利集团的混改搁浅，缘由之一在于宁愿放弃央企带来的资金资源支持，缓解压力乃至危机，而倾向于集一省国资资源，来亲自主导推动产业发展，以掌握更多话语权或主动权；

比如云南省已将云南世博旅游集团、云南文投集团各49%股权划转给云南城投集团，实现“三巨头”整合。而云投集团作为云南康旅集团的大股东，其已有的文旅资源、业务也不排除划入后者的可能；

再比如云南康旅集团预计从政府方面获取的注资可能达200亿元等。

不确定性在于：

1、剥离低效资产本身在云南康旅集团计划内，竞买上述云南城投售卖的11家公司股权，虽可帮助缓解后者的资金和债务压力，但对前者来说又是新的“包袱”；

2、云南康旅集团的资金和债务压力也较大，2017年-2019年及2020年3月，资产负债率分别为77.36%、76.59%、79.87%及80.23%，整体呈走高趋势。其2020年第一期公司债募集说明书显示，2020年到期债务为666.68亿元，存在短期偿债压力。

3、云南康旅集团目前优势在于政府支持、有大批较优质的土地资源，但在文旅、康养的资源整合能力、项目打造运营能力等方面，还尚缺积淀，虽可寻求外部合作支持，但大量资金投入、开发回报周期漫长、资金沉淀期长，以及文旅康养产业构建的能力等，带来多向挑战。

诸多确定性与不确定性交织作用，云南康旅集团的康养、文旅征途难言顺遂，前路探索亦显漫长，云南城投期待的“救赎”能否顺利实现？