财新：近期中美股市相继暴跌，调整剧烈，二级市场的情绪是否在向其他市场传导？是否影响公司的估值和融资？

王冉：二级市场向一级市场的传导，终于开始了。今年7月份那轮大跌，这样的传导还没有大面积发生。但8月份这轮大跌，二级市场开始穿透一级市场。表现主要是风险投资机构或者放慢投资节奏，或者要求所有正在谈判的项目重新估值。市场里比较极端的例子出现：要求估值砍掉三分之二，砍到原来估值的三分之一，这是两周之内发生的变化。

市场对价格调整的需求并非始于现在。从去年下半年开始，一些大的美元机构就已经不怎么投资了，因为觉得太贵。因为不断有土豪机构前仆后继、飞蛾扑火的进入市场，价格又降不下来，所以美元基金已经放慢了投资节奏。

接下来证监会的稽查会有一连串的连锁反应，二级市场或许有恐慌，但目前一级市场投资人是“太好了，终于可以把价格打下来”的感觉，并没有出现恐慌。

我觉得二级股票市场跌到现在，已经出现一批有投资价值的公司了。有一部分对价值有判断力的机构投资人会陆续进场。一级市场的价格矫正还需要一段时间。我刚刚在跟一位资深投资人聊，我们都认为从今年四季度到明年一季度可能会是一级市场的一个投资窗口，因为价格传导需要一定时间，但是到明年年中，假如7、8月新兴战略板推出来，第一批上市的应该大都是质素不错的公司，A股市场对这类新兴公司的渴求又会把互联网公司在A股的价格炒起来，进而影响到一级市场的价格，所以就价格而言，投资的窗口期很可能就是6-9个月的时间。

王冉：短中期肯定会对股市信心的修复有影响，但长期来讲中国的股市发展还是会取决于两个因素，一个是中国经济的整体走势，一个是价值与价格的关系。

中国经济深层次问题目前来看还比较严重：包括地方债堆积和企业的过度杠杆化，使得债务比例在整体经济中比例过高；包括产能过剩，系统性浪费严重；包括房地产经济完成历史使命后，新的创新型经济蓬勃发展需要的法治环境还没有真正建立起来，出现了 “一边已破一边未立”的情况。

从价值投资的角度，经过七八月份的两轮深度调整，一些个股的价值洼地已经开始出现。我们还是要相信低买高卖的市场规律，敬畏市场的力量。

从全球股市的角度来讲，美国经济本身比较强劲，复苏整体比较健康，我不认为全球经济会出现剧烈崩盘。短期恐慌情绪可能跨区域传播，但全球股灾的基本面不存在。

王冉：中国的一些人民币“土豪”基金从7月份就开始出现问题了，有些是基金完成了一次交割，但二次交割迟迟到不了位。最近市场里很多机构签了约、但是在打款时今天拖明天明天拖后天的情况。有些机构后续募资出现了问题，对已募资金的投资变得比较谨慎，比如有些基金计划是募30亿，现在募到10亿，后边20亿如果出问题，那前边10亿投起来也会比较谨慎。

还有一类机构表面扮演成投资机构，但实际手里是没有钱的，是拿项目转头去市场募资，这些很多是做私人理财和财富管理的，这类“现拿现卖”的募资将会受到挑战。因为这类机构主要是面对高净值人群，现在高净值人群的资产支配能力受到了很大影响，所以这类投资公司可能出现比较大的违约风险。

而以前在大的美元基金独立出来的投资人，打法相对稳健，他们的LP很多是过去帮助过的创业者，上市挣钱后回过头来又投资他们。这类LP的行业资源比较可靠，所以这类基金可能会有脱颖而出者。

比较容易“被蛇咬”的投资公司是以前的一些公募基金、阳光私募或券商直投类型，本来以前只玩二级市场，但二级市场太贵了，一级市场便宜就想来一级市场找一把机会，却又完全没有研究一级市场的能力和经验，这类投资机构会有麻烦。因为他们的投资逻辑只看能不能上新三板或者新兴板。时代变了，投行也好，投资机构也好，现在必须要有深度的行业研究能力。

王冉： 7月份那次救市2万亿投进去，现在看有可能是打水漂了。今天监管部门终于认识到，其实只需要关心一件事，就是市场的流动性，指数不应该是它们关心的事情，应该相信市场的力量，当价格足够低，投资价值出现了，自然就会有人进来买，不用去动员，不用去下指标。

除了确保市场的流动性，监管机构真正应该做的借机加速制度性改革，包括注册制实施，推出新兴战略板等。当然，一些具体的配资和交易规则也需要根据市场和技术的变化进行适当的调整。

目前监管开始做对的事情了。央行在流动性上是有底线的，一定会保证流动性供给。至于确保流动性会有怎样的代价和后果，那是另外一件事情，但至少短期来说能够保证流动性。证监会要保证的是公平及时的信息披露和严厉打击内幕交易。至于股指是2800点还是3200点，这不是证监会应该操心的问题。

中国市场的监管者在过去两个月在上速成课，他们有太多东西需要总结。最重要的是要敬畏市场，不要总幻想用行政的力量可以搞定市场。行政的力量可以毁了市场，但不可能搞定市场。回头来看，一定有人付出代价，也一定有人因此得到机会。

王冉：首先我们正在参与的绝大多数拆VIE的项目都没有停下来，有一些正在准备拆、但还没动手的公司可能会观望一下。长期来讲，我相信那些面向消费端，即所谓2C的企业还是一定要回来的。

我刚刚见了一个做体育领域很有名的公司，去年刚做了VIE架构，一年不到，现在想说要拆回来。这类面向消费者的企业还是应该选择懂你宠你的市场。从长期来讲，人民币投资和A股（也包括新三板）是主战场，对这一点我们毫不动摇。

回A股的人不用纠结一时一势的涨跌，应该看未来3到5年的周期。人民币基金会在未来新兴行业成长过程中扮演重要角色。目前人民币基金从“审美”的角度来讲，还不太接受没有收入、巨额亏损的公司，这种公司只能继续找美元。但是那些有规模收入和轻微亏损的公司已经开始被人民币基金所接受了。

美元基金也不会因为这次动荡，就可以继续高枕无忧享受过去10年、15年在新兴市场吃独食的待遇，他们仍然需要寻求人民币的解决方案。

A股已经走过了一切都以市盈率为导向的阶段，在新兴板上会有新的估值体系出现，我们希望看到监管部门能够把定价的事交给市场。既然新兴板上会出现没有盈利的公司，就不可能继续按市盈率来定价，不按市盈率了那应该是按市销率还是别的什么，与其让证监会关起门来纠结，还不如交给市场决定。

王冉：跟着别人鸡犬升天的情况在一些领域的一些公司身上显然是存在的。譬如说Uber、Airbnb这样的公司在没有盈利的情况下有这样的估值是有道理的，但这不意味着所有没有盈利、亏损的共享经济公司都应该被放在同样的升值曲线上。但这一轮股市调整有别于2000年纳斯达克科技股泡沫爆破。2000年时，互联网对实体经济并没有实际的影响，而今天在所有的垂直领域，所有的市场，互联网对实体经济的影响真实而深刻，这是最大的不同。

另外很重要的一点，2000年时，投资机构包括社会资本都不够活跃，那时天使投资和风险投资机构都为数不多。现在不同了，到处都是投资人，扔块砖头就能砸着一位，大量的社会资本涌向这个领域。很多早期公司的估值实际上没有绝对科学的方法，主要由市场供需造成，当资本供大于需，被投企业的价格自然就会出现虚高。

再一个不同就是这一轮的杠杆。2000年时并没有那么多中国人用杠杆炒股，但这次包括A股的调整可以看到大量的配资，银行甚至保险的资金大量流入A股甚至中概股市场。

因为有这些因素存在，这一轮可能是“泡沫”追着“蛋糕”走，最终得看互联网对传统行业的重塑能力、改造能力、颠覆能力到底有多强。如果这个过程够快，那么泡沫事实上就没那么多；如果没有那么快，只是靠纯粹的补贴用户拉客并且没有真实的留存，这边请全国人民干这个那边请全国人民币干那个，那泡沫肯定就会凸显。

王冉：在大量补贴用户这块，除了O2O公司，电商也是一个，比如垂直电商，这个领域里补贴是不是有价值，要看是否真的能够沉淀下用户和用户习惯。如果是前期的补贴就是有价值的。还有很多人在做产业链电商，从钢铁、化工塑料到农产品，在各个细分领域试图改变过去供应链的长度。如果传统供应链真的能够因此而别大幅压缩，前期的投入也是有价值的。

我的总体看法是，O2O也好、电商也好，里边不排除个体公司有泡沫，但做为一个整体是否有泡沫，要看它们插入传统产业和传统零售业的这一刀有多深。只要刀口够深，行业就没有泡沫；否则买了把双立人只是为了在橘子皮上划两下，那肯定就有问题了。