投资要点

1 旅游行业逆势增长 消费服务概念深化

行业基本面方面，由于国内宏观经济疲软、增速下行压力加大，2015年上半年旅游行业延续平稳增长。根据国家旅游局发布的统计数据，上半年国内旅游人数达20.24亿人次，同比增长9.9%；国内旅游消费达1.65万亿元，同比增长14.5%，高于社会消费品零售总额10.4%的增速。

“三大游”中出境游依然表现亮眼，根据金棕榈发布的出境游数据，上半年我国出境游总人数持续增长，同比增加12.1%。参考2014年年度数据，个人出行是支撑旅游行业增长的主力军，2014年我国因私出境共11003万人次，占比94.4%，同比增长19.6%。

板块表现方面，2015年初至今旅游板块涨幅38.41%，相对大盘（上证综指）超额收益40.71%，在中信指数全部行业板块中排名第2，投资价值显著。旅游板块屡创新高、绝对估值和相对估值也处于历史较高位位置，未来的投资空间备受瞩目。

1.2消费升级引领消费服务概念，旅游行业掀起变革浪潮

经济学的著名理论“财富效应”指出财富的增长将会显著改变消费者的消费偏好。更针对性地阐述，当前中产阶级的兴起推动消费结构升级，服务型消费的比例正在不断扩大，旅游行业、乃至整个社会服务业正迎来巨大成长机遇。

从更为宏观的层面看，消费结构升级将使消费成为我国下一阶段经济继续稳步增长的强大推动力。新中国建立以来，居民消费结构转变的大趋势可以概括为：随着人均GDP的不断增长，逐渐由生存型消费转向发展型消费。

以恩格尔系数代表生存型消费的占比，据此一般将我国消费结构升级分为以下三个阶段，其中21世纪初第三次消费结构升级以来服务消费占比大幅提升。

在转向发展型消费的大趋势下，消费的其他维度也正在经历升级，其中最为“性感”的莫过于从物质型消费向服务型消费的升级，我国城镇居民人均服务型消费支出的增长速度未来有望大幅提升，其内在逻辑主要为：

（1）从存量角度看，超过了一定水平的人均收入值后，消费者普遍已拥有常规的耐用性消费品，而作为一次消耗品的服务消费仍旧保持足量的需求空间。

（2）从增量角度看，家庭由小康走向中产的时期，服务型消费收入弹性较大、具有极为可观的需求增量空间，尤其是旅游需求逐步转为刚需。

（3）随着科技水平的进步，商品所需的人力越来越少，成本也随之不断下降，而服务业基于其行业特性需要大量劳动力，可以预见在未来服务由于其稀缺性将被持续追捧。

以上不仅仅暗示了社会服务业正面临的巨大投资机会，消费结构由物质型消费向服务型消费的升级更表明：消费将成为中国下一阶段经济持续平稳增长的强大推动力之一。

消费升级带来旅游从观光到休闲、从国内到国外的升级，尤其是出境游开始“常态化”。

按照复星集团的数据测算，到2020年中国的中产阶级人数将会占到全球的16%左右，居于全世界第一，中产阶级的消费占比将达到16.7%。由于中产阶级人数的增加，中产阶级家庭比例的上升以及消费的增加，中产阶级占国内消费的比例将会从2012年的32%逐步增加到81%。

所以与中产阶层相关的旅游行业未来在GDP中的重要性将大大增强，其中出境游领域更是将出现爆发式增长。我们一直强调：中产阶级消费升级一方面体现在消费理念的变化，愿意为“服务”买单促进社会服务业兴起。

另一个表现在于带动了消费结构的变化，从旅游角度来讲，形态升级（观光到休闲）与地域升级（国内到国外）两大方面为整个行业带来了鲜活的动力。与中产阶级生活方式相关联的行业崛起，出境开始“常态化”。

在转型过程中，我们沿袭出境游、休闲游2条思路对A股涉及标的进行了梳理。出境游产业链中，众信旅游、海航凯撒（易食股份）作为专注于出境游的民营旅行社，可最大程度上享受细分市场快速增长带来的回报，是我们长期重点推荐的标的。

休闲度假产业链中，中青旅旗下乌镇、古北水镇为休闲古镇标杆，丽江旅游旗下景区的运营模式正在向休闲游转型，中国国旅的免税店业务是休闲度假游产业链的重要环节之一。

此外，主题公园方面，受益于迪士尼溢出效应，可关注中青旅（乌镇客流提升）和锦江股份。

三特索道近期收购枫彩生态，区覆盖周边游和中短途游，以“田野牧歌”品牌打造“索道+酒店+运动+商贸零售”休闲综合体，同时设立有三特旅游产业投资基金，外延扩张有望提速。

宋城演艺异地项目全面开花，收购六间房后已形成了A股稀缺的线上线下双渠道打通的综合性娱乐平台，演艺O2O模式值得关注。

2.1.1 景区观念转换，休闲游有望打破行业盈利天花板

随着“有闲+有钱”的中产阶级消费兴起，中国的旅游市场在“量”和“质”上都发生了飞跃。从模式上来看，休闲度假目前主要有五大模式：温泉、海滨、乡村（古镇）、主题公园和滑雪。

温泉度假模式：温泉度假景区的开发相对简单且复制性较强，游客的重游率较高，但内容单一造成产品同质化较为严重，选址和设施配套是保障客流量的核心竞争优势。

海滨度假模式：后工业化时代人们回归自然的渴望被唤醒，海滨度假游开始兴起。清新的空气，特色自然景观和当地美食、以及休闲安宁的生活状态，都是海滨对旅游者的吸引力所在。

乡村（古镇）度假模式：乡村（水乡、古镇）是以乡村、小镇等区域为目的地，以当地独有的自然风光或人文特色（生活方式、民俗风情等）为对象形成的一种集观光、度假、娱乐及购物为一体的休闲旅游形式。

主题公园度假模式：我国主题公园普遍产业链较短，主要靠门票支撑营业收入。参考国际成熟经验，年游客量超过200万人次且游玩时间在6小时以上的主题公园将具备较好的衍生品产业开发条件。目前主题公园发展的主要趋势是与零售业、传媒、娱乐等行业相融合，延长产业链，拓展盈利空间。

滑雪度假模式：冬奥会2022将会给冰雪旅游产业链上的企业，尤其是滑雪场地综合运营商和旅行社带来的巨大机遇。国内大型滑雪场受限于盈利模式单一（主要来自场地、器材租赁、餐饮、住宿、滑雪技术教授），使得雪场的营业情况表现出明显的季节性，盈利空间有限，盈利水平不高。

国际上成熟的雪场则大多是以旅游度假目的地来开发的，从服务内容上看，提供了滑雪、住宿、餐饮、商业、娱乐、会展、房地产等多方面的综合服务。

从中国“景区”观念的变迁来看，从最开始的“相机式”游览观念已经渐渐向休闲度假观念转变，最为典型的例子是：越来越多个人消费者或家庭消费者，选择城郊度假酒店度过周末。

2.1.2 休假政策逐步完善，周边休闲游消费频次增强消费者粘性

闲暇时间的增多，为休闲游的兴起提供了可能性。1949年建国之初，居民全年休息日仅59天；1995年双休日制度开始推行，全年休息日增加至111天；1999年后，春节、“五一”和“十一”3个节假日法定休假延长至3天，经调休安排形成3个7天的“黄金周”，旅游消费出现爆发式增长。

2007年“五一黄金周”被取消，增设清明节、端午节和中秋节休假，全年休息日增至115天，全年共有4个3日小长假和2个7日“黄金周”。

2015年8月4日，《国务院办公厅关于进一步促进旅游投资和消费的若干意见》发布，提出了三点意见：落实职工带薪休假制度；鼓励错峰休假和鼓励弹性作息。其中“2.5天休假制度”已经提出便引起了热烈的讨论。

根据新浪网调查，超过4.3万名网友参与调查，其中有超过81.4%的网友认为“可行”。有61.3%的网友可以享受每周双休待遇。但60.7%的网友对“周五下午+周末”小短假的落实情况持不乐观态度，认为休假难以实现。

尽管休假政策真正落地还言之尚早，但在不断的推进过程中，对于休闲游的发展仍起到了实际的助推作用。

周边休闲游相较于其他的旅游方式，具有决策简单和频次较高的特点。对于国内长线游和出境来说，前期决策可能占到了整个旅游周期的一半以上。

因此我们可以看到当一些在线旅游企业曾试水出境游产品尾单特价，实际销售情况与预期之间往往存在差异，原因就在于出境游往往涉及签证、假期等一系列的问题，还做不到真正的“说走就走”。

决策周期长导致的另一个后果是消费者较低的忠诚度：消费者在决策期通常会多方比较后，根据价格或服务每次选择不同旅行社的产品。

而对于周边休闲游来说，前期决策变得没那么重要，例如现在大量社区中正在兴起的“周末田园采摘一日游”，也能吸引到大量的游客。

另一方面，由于周边游的消费频次相对较高，用户的粘性也相应提升，因为在服务得到满足的前提下，用户在短期决策中会更青睐于曾经体验过的产品。举一个跨行业的例子进行类比。

电影票预订网站格瓦拉在淘宝、微信、美团（猫眼）等的围攻下仍能保持一定的市场份额，一定程度上是因为电影的消费频次非常高，格瓦拉卡位较早、深耕多年，因此用户一般不会轻易选择其他的购买方式。

因此，对于周边游而言，由于现在旅行社比线上平台更能提供优质的服务（包括后期保障），在游客忠诚度上具有较强的优势。

城市周边游受益标首推三特索道，公司近期拟以支付股份和现金的方式收购枫彩生态100%股权。公司已有资源多为远离城市的山水自然景区，针对过夜游客为主，而枫彩生态观光园均位于大型城市1小时城市圈内，布局向周边休闲游延伸，游客粘性有望得到提升。

目前，枫彩生态已建成并接待游客的景区有：江苏高淳国际慢城枫彩园、正在建设中的江苏淮安白马湖彩色森林公园。未来，公司武汉、北京、成都、郑州等大型城市1小时城市圈内建设和运营枫彩四季彩色生态观光园，规划用地约5000-10,000亩左右。

通过引入国际级水平的生态旅游观光景区设计，以多种彩色花木的搭配形成核心景观，借助上市公司专业的景区运营管理团队，形成大城市周边新的乡村休闲、观光旅游景点。

上市公司下属景区分布在全国9大省市周边，在“田野牧歌”品牌下打造“索道+酒店+运动+商贸零售”休闲综合体，民营机制灵活。收购的苏州枫彩公司卡位中心城市周边资源，生态观光平台模式嫁接各旅游资源将发挥极大协同效应，成本方面享受税收优惠政策优势显著。

2.1.3 主题公园产业链延伸实现收入多元化，上海迪士尼带来溢出效应

产业链延伸帮助主题公园实现收入多元化。参考国际成熟经验，年游客量超过200万人次且游玩时间在6小时以上的主题公园将具备较好的衍生品产业开发条件。目前主题公园发展的主要趋势是与零售业、传媒、娱乐等行业相融合，延长产业链，拓展盈利空间。

产业链延伸最具代表性的案例是迪斯尼集团，其利用电影制作发行塑造动画人物，将其中的音乐制作成唱片，之后把经典动画形象放至主题公园内，通过零售业务实现盈利，而衍生品、销售进一步扩大了公司在全球范围内的品牌知名度，为新电影的制作发行提供正向反馈，整个产业链成为完美的闭环。

目前迪斯尼的纪念品种类已达2800多种，旅游纪念品收入约占整体收入的1/3，成为迪斯尼乐园除门票以外的最大来源。而在中国，主题公园的旅游纪念品收入尚不到10%，该部分的成长空间非常可观。

上海迪士尼预计将于2016年春开放，有望给华东地区的旅游发展注入强劲的动力，一方面直接带动周边酒店的入住率提升，一方面将对周边景区起到强大的导流作用，以迪士尼为核心的华东线路有望打开市场新局面。

2.1.4冬奥会推动冰雪旅游，滑雪场向滑雪旅游综合体转变

2022年冬奥会将会给冰雪旅游产业链上的企业，尤其是滑雪场地综合运营商和旅行社带来的巨大机遇。不只是“冰雪游”，着眼于更大的产业格局，整个体育旅游产业已在2015年迎来发展元年。未来，在体育与旅游产业融合加速的过程中，将涌现出更多的投资机会。

国内滑雪场客流增长迅速。2014—2015年雪季，长白山国际度假区滑雪场的客流总量超过24万人次，同比增幅61%；总收入8550万元，同比增幅64%，雪场总收入居亚洲第一。哈尔滨亚布力滑雪场累计接待游客35万人次，同比增长91.12%；实现收入13417万元，同比增长32%。

虽然国内大型滑雪场人气攀升，但其受限于盈利模式单一（主要来自场地、器材租赁、餐饮、住宿、滑雪技术教授），使得雪场的营业情况表现出明显的季节性，盈利空间有限，盈利水平不高。

国际上成熟的雪场则大多是以旅游度假目的地来开发的，从服务内容上看，提供了滑雪、住宿、餐饮、商业、娱乐、会展、房地产等多方面的综合服务。以韩国的永生鸟滑雪场为例，雪场向游客免费开放以吸引流量，而观光缆车券收入约占总体收益的50%。

同时雪场在周围构建了一个庞大的全方位商业圈，其旗下拥有1家4星级酒店和3家3星级酒店，还有众多餐厅、咖啡厅、保龄球场、化妆品店等休闲场所。住宿、餐饮和其他营业收入分别占据其总营业收入的20%、10%、5%。

此外，在滑雪淡季，雪场引入滑雪培训课程以及水上乐园、高尔夫球场等营业项目，以弥补盈利空白期。

A股上市公司中，长白山冰雪游资源质地极佳，包含9条冬奥会标准高级雪道。在冬奥会带动下，冰雪游需求刚性显现,15年一季度长白山景区游客增长89.75%。

上市公司垄断景区客运及温泉开发业务，一季度收入同比增长58.09%。IPO募集资金投向国际温泉度假区项目，打造冰雪、养生、医疗、会议温泉高端休闲旅游复合产品，拓展新的利润增长点。

2.2地域升级转向出境游，境外综合服务平台模式初现2.2.1 出境游行业增长快速，需求呈现分层

根据金棕榈数据显示，2014年中国公民出境旅游总人数为1.17亿人次，首次突破1亿，同比增长19.2%，从总人数来看，早在2012年就超过德国与美国成为世界第一大出境旅游市场。

中国旅游研究院预计行业在中长期内仍将保持较快增长，并有望于2020年达到2亿人次。《中国出境旅游发展年度报告2014》中也显示，去年中国内地公民出境旅游花费约1400亿美元，同比增长18%，继续夺占世界第一大出境旅游消费国的地位。

因私出行成为成长主力军，带来了消费需求的碎片化，未来旅游服务商的竞争会集中在对服务品质的把控和对需求的理解上。

2013年因私出境规模达9197万人次，占比总人数93.6%，同比增长19.4%，持续高于因公出境增长率大众旅游需求持续高涨，个人因私出行成为增长主力军，其对价格的敏感性就会逐渐降低。

转而关注服务的质量和产品的特色，带来消费需求的碎片化，行业竞争也随之由同质化、价格战的低级阶段转入拼服务和拼附加值的高级阶段，行业生态将得到进一步改善。

大量碎片化的需求使消费者更加倾向个性化定制，自由行全面抢占出境游市场。根据穷游网发布的“2014出境自助游行业报告”，出境旅游者中自助游比例超过70%，我国出镜旅游全面进入自由行时代。

比起传统的旅游团体模式，新的旅游方式能更大程度满足消费者的个性化需求，有利于旅游融入人们的日常生活。

与往常的团入团出不同，自由行类旅游产品以机票+酒店+签证为核心，相比之下消费者在行程、饮食、景点、购物等游览项目上享受更大的自由度，消费者可以根据个人的条件和兴趣去设计更具个性化的出境旅行。

2.2.2 覆盖全产业链：目的地资源成为兵家必争之地

与国内游相比，出境游具有上游资源多、流程复杂、旅游时间长、情况多变、消费者对服务要求较高的特点，是“三游”中操作难度最大的。

淡旺季导致出境游“资源为王”，产业链的垂直分工体系下，现阶段批发商仍拥有较强的目的地资源和批发商资源。

旅游行业由于淡旺季划分带来资源分布的严重不均，上游资源导向性十分明显。行业中大型出境游运营商由于具有较高的团量、合作时间和信誉度，在资源的控制力方面拥有显著的优势。

例如机票采购方面，更容易取得价格优势，在旅游旺季获得机位的优先权，或者签证时可以获得较短的出签日，并在旺季时获得充足的送签名额等。行业初进入者很难竞争，隐形抬高了行业壁垒，使得大型批发商的行业地位相对巩固。

正因为出境游对资源的整合能力要求较高，大部分旅行社更倾向于销售已整合了各项资源的出境游产品，从而形成了以产品提供者为主的批发商和以产品销售为主的零售商的角色分工。

具备地域、资源整合优势的出境游批发商，将事先设计好的旅游产品通过代理商、OTA等渠道，最终销售给终端消费者，形成出境游批发零售的垂直分工体系。

出境旅游批发商的优势在于机票（与航空公司长期的合作关系，可以得到更多机位）、签证（与外国使馆的长期合作增加其信任度）及与国外地接社的关系网络（多年合作彼此配合默契，相互理解和支持），批发商的主要职能是整合各项上游资源、进行旅游产品设计。

但从另一方面讲，与地接社的这种关系本身又是较为脆弱的，只能通过信任维系，这种合作就有被破坏的可能。

此时的批发商自身既不占有航空、酒店等服务资源本身，又不占有终端顾客资源，只是一个资源整合者的角色，很容易存在失去控制的风险。

例如，近年来随着一些中小型口岸城市的兴起，签证办理在当地就能得以解决，属地发团现象越来越多，这方便了出境旅游者，但造成批发商的客源分流，使其经营受到很大冲击，所以批发商一方面需要迅速将业务端下沉到有口岸有领馆资源的二线城市，一方面均有向上游目的地资源延伸的诉求。

2.2.3 海外学、居需求为起点，开启出境综合服务平台

由于中国面临高等教育水平相对发达国家落后、雾霾等环境污染问题的困扰，中国人对于出境置业、移民、留学等其他出境服务的需求也十分强烈，立足于出境旅游的综合出境服务市场都将拥有更为广阔的成长空间。

2.3不只是旅游，不止于移动互联网2.3.1 站在大时代的浪口，见证“小”行业的深化

中国人均GDP的快速增长带来的不仅仅是消费结构的改变，如果从更为宏观的角度来看，中国综合国力的日渐强盛将会给旅游行业带来广阔的增长空间。

在政策层面可以看今年的热点“一带一路”，结合“亚投行”的筹建可以猜测，国内过剩产能的出海口很可能只是这幅巨大拼图中的一小块，大国崛起背景下周边外交生态圈的重构才是真正的全景。从其它国家的经验来看，货物和资本要素的流动即市场的融合仅仅只是开始，人的流动才是根本。

在《从美日大国崛起看中国出境游启示——旅游研究笔记系列24》、电话会议纪要《拥抱大时代的“小”行业——论旅行社如何进化成出境综合服务平台》、众信旅游点评报告《“业务+金融+大数据”，众信旅游打造出境综合服务平台》、易食股份点评报告《出境游综合服务市场价值显现，公司重估空间广阔》等系列报告中，我们均以美日两国的历史数据和中国企业的预期成长轨迹验证了上述逻辑，此处不再赘述。

传统旅游业务集中在景区门票、餐饮、导游、交通、住宿等环节，由于信息壁垒和缺乏技术手段，旅游产业链仅是简单价值链条下由“本地旅游资源-旅行社和服务提供商-消费者”形成的线形组合。

产业链上各企业单独作战、信息分散、沟通低效，受限于边际成本和企业边界已不能针对消费者的需求提供及时、高质的服务。

移动互联网对传统旅游产业链产生了巨大的冲击：过去难以被信息化的盲点在最大程度上被覆盖，线上数据和线下服务得以有效对接——旅游产业进入“生态圈”时代。

2.3.2不只是旅游，不止于移动互联网

不只是旅游，是全方位的生活服务。中产阶级消费兴起叠加移动互联网加速渗透，旅游行业在供需两端变革的共振效应下表现出巨大的增长弹性。但这只是冰山一隅，移动互联网所改变的，是涵盖吃住行游的全方位生活服务。

过去信息化的盲点在移动时代最大程度地被覆盖，线上数据和线下服务的有效对接构建了一个包含人的服务、现金流和信息流的完整生态圈。

不止于移动互联网，第二代立体互联网正悄然来临。当不同的商业模式在技术革命的大背景下被创造，互联网也正悄然完成着自我的进化：

向上上升至“平台+大数据”形成自己的大脑，向下通过“互联网+”在现实世界中拥有了自己的触角——从平面走向立体，从虚拟走向现实，O2O拉开了第二代互联网时代的序幕。无论云端还是地上，都是一片广阔天地；无论大公司还是小企业，均大有可为。转型势在必行，能否胜出，拼的是决心和执行力。

一站式生活服务平台提升单个用户价值，BATX行前、行中、行后大数据全覆盖。O2O向上演进的背景假设为：

1.移动互联网时代，互联网企业赢家通吃，平台化公司通过跨界或延伸产业链，提升单个用户价值；

2.大数据时代服务业信息化程度迅速提升，信息质量和效率的提升打破信息不对称瓶颈，企业核心优势从资源垄断转变为对消费者需求的理解，进而催生下游新需求。

第一条假设催生了美团、58同城类本地化一站式生活服务平台。第二条假设下，BATX作为大数据开发急先锋，布局全面。

我们对各个产品的大数据发展状况的总结如下：机票大数据发展较快，竞争格局也较为清晰；酒店大数据时代刚刚开始，鹿死谁手尚未可知；度假旅游行中数据（例如消费习惯、游玩时长等）采集难度更大，但伴随着移动端渗透率的上升、以及由此催生的各种商业模式的推陈出新，行业将会迎来大数据的春天。

垂直公司深耕细作产业链，产品/服务非标程度决定O2O市场空间。互联网无法解决每个行业的所有问题，除开向上转型的平台化路径，一部分企业选择与后端能力很强、扎根于产业链、又可能积极转型的传统企业进行融合，完成对各个垂直细分领域的非标准化产品的覆盖，这些非标准化产品线上化的难度为垂直互联网企业提供了广阔空间。

预期差造就触网传统企业的投资价值，“可感知的服务才是硬道理”促使互联网企业产品落地。

部分传统企业全面转型触网，经历了内部组织调整的痛苦洗礼后进入“融合期”，转变为垂直细分企业。这些企业扎根于产业链深处，或凭借资源掌控优势、或凭借物流、服务管理体系，加上与互联网的融合，将形成很好的生态圈，成为真正意义上的O2O公司。

而互联网企业方面，由于客户往往将线下的服务问题归于线上平台，促使垂直类企业将线下的部分也纳入到自身体系之中，以增强客户粘性，提高综合实力。线上与线下从隔空到握手，正在吃、住、行、玩各个领域全面改造着我们的生活。

3 中报行情回顾 并购催生高速成长，民营企业活力旺盛

3.1高增长景区公司成长性主要来自游客的内生增长

板块内涉及景区业务的公司有17家，总体收入规模上，中青旅（图中数据代表中青旅整体收入情况）、黄山、宋城排名居前，中青旅乌镇及古北合计贡献收入近7亿元，在景区运营板块收入规模排名第一。

成长性上，仅考虑景区业务因素，宋城、张家界、长白山、北部湾旅、中青旅（景区运营业务）增速考前，除张家界包括索道产能扩张的影响因素外，上述高增长景区运营公司的成长性主要来自游客的内生增长。

景区类公司主要包括以下细分业务：索道、景区客运（汽车客运、轮渡等）、景区运营、酒店、餐饮、旅行社等。下面我们按业务归类公司（注：景区的酒店、餐饮、旅行社业务风别归到酒店板块、餐饮板块、旅行社板块进行分析）

【索道业务】

索道业务的毛利率较高、现金流较好，堪称景区运营中的“印钞机”，是景区公司收入的组成部分。

索道收入一般与游客保持同步增速，如九华山，索道业务与客流保持在6%左右增速水平。与客流增速非同步的具体原因：

（1）黄山受到价格调整或索道检修的负面影响，索道收入增速低于客流增速，出现负增长；

（2）丽江旅游，更多游客地选择高海拔玉龙雪山索道，上半年玉龙雪山索道接待游客93.96万人次，同比高增长56.54 %，该索道客单价较高，客流增长带动索道业务总收入同比增长32.67%；

（3）张家界的索道业务在上半年增速很快，一方面索道产能同比大幅提升，另一方面，竞争对手（百龙天梯、天子山索道等）产能出现暂时性的明显缩减，这使杨家界索道客流量激增，放大了产能增量的影响。杨家界索道实现购票人数79.01万人，增幅1363.15%。

索道业务营利性保持稳定，横向对比各上市景区，索道客单价基本趋同。索道营收的成长性主要依靠客流量带动，催化剂包括交通环境改善、景区扩张、产能提升、票价提升等，按照这个标准，黄山旅游和三特索道是未来相对较为优质的标的。

黄山玉屏索道改造完成后产能上限翻倍，索道产能将得到明显恢复和提升，同时由于玉屏索道的净利润占到上市公司两家索道子公司总利润的85%，因此可以带来较大利润弹性。同时，合服高铁、宁安城铁预计将对客流量起到明显推动。产能扩张与需求（客流）提升叠加形成利好。

三特索道，下属景区分布在全国9大省市周边，在“田野牧歌”品牌下打造“索道+酒店+运动+商贸零售”休闲综合体，通过连锁运营实现景区变相扩张，能避免受到景区行业客流数量、客单价提升空间的限制。

【景区客运】

景区客运牌照同属景区垄断资源，是景区公司的重要收入来源。受益于油价下调，大部分景区公司客运业务毛利率不同程度上升。客运业务盈利性保持稳定，其成长性主要来自客流带动。目前客流增速较好的景区有北部湾旅地区和长白山地区。

北部湾旅，上半年北涠航线游客增速为32.05%。北部湾旅地区的北海线路客流量预计将在中期内维持20%的增速水平，从客流的增长、岛上承载客人数量、游船座位班次和政府限制的每天上岛人数的匹配三个角度看，短期不存在客流接待瓶颈。

同时北部湾旅航线存在异地复制的可能，中国海洋旅游存在巨大发展空间，山东两条航线是公司外延战略的第一步，这将在长远发展上，打开游客增速的限制。

长白山，目前冰雪旅游客流增速较快，而2018年韩国平昌冬奥，2022年北京冬奥是冰雪旅游的良好催化剂。

一季度，长白山客流增速在85%以上，上半年，长白山接待游客增速达29.9%。雪季是长白山的淡季，一、四季度合计占全年收入14%左右，冰雪旅游数据的向好对有助于公司提升淡季表现，找到新的增长点。

【景区运营】

综合营收规模、营利性、成长性三个指标考核，中青旅旗下的景区运营业务是较为优质。目前景区运营业务占中青旅总收入的14.6%，由于业务毛利率高，景区运营已经贡献公司毛利润的43.4%，成为最主要利润来源。

古北方面，上半年游客数量约50万，较去年上半年试运营期间的39.65万增长了约26.10%，上半年营业收入1.57亿元，较去年同期试运营期间增长135.39%；客单价约为314元，同比增长约86.57%；Q2单季度古北水镇整体实现盈利。古北已经显现出盈利可能。

乌镇方面，上半年乌镇共接待游客387.29万人次，同比增长25.29%。预计全年游客在高基数上维持20%以上增长。2016年上海迪士尼开业，首年客流有望达到700万人次；参考2010年上海召开世博会，乌镇客流增加77.47%；目前乌镇周一到周五的接待能力还有较大释放空间，公司正有序进行迪士尼相关产品的设计，未来有望大幅受益于迪士尼溢出效应。

3.2传统餐饮、酒店业务内生增长乏力

【酒店业务】

从行业方面来看，经济增速放缓，中高端酒店需求仍较疲软，供给端累积的存量使得价格上升空间受限，成长性和盈利性承压，从中报公布数据来看，出租率或RevPar普遍呈平稳或下滑状态。

综合全部旅游公司的酒店业务，营收体量上，并购卢浮集团后锦江股份上半年酒店业务营收23.64亿元，业务体量处于绝对领先位置。

成长性上，整体看上半年酒店业务增幅业务较大的是张家界、锦江股份、首旅酒店、金陵饭店，但驱动因素的持续性相对较弱。上半年上市公司酒店业务整体表现平稳，未有超预期表现。

催化剂类型主要包括外延扩张、或事件驱动出租率提升的预期，目前主要包括两方面：

一是大交通改善带动客流，如合服高铁、宁安城铁预计将对黄山客流量起到明显推动，进而带动景区酒店入住率提升；

二是迪士尼开业的事件，预计将带动上海及周边地区客流，利好锦江的酒店业务。锦江股份上半年收入中43.7%来自上海地区，16年迪士尼开园将推动上海地区业务，锦江股份国内酒店平均出租率为75.9%，有空间容纳迪斯尼带来的客房需求增量。

【餐饮业务】

整体看，国内餐饮业在2015上半年略有回暖，大众餐饮兴起带动行业缓慢复苏，高端餐饮则进一步收缩盘整，据国家统计局数据，上半年全国餐饮收入则达14996亿元，同比增长11.5%，比去年同期增加了1.8个百分点；限额以上单位餐饮收入702亿元，同比增长6.9%，比上年同期增加3.4个百分点。

营收规模上，全聚德规模最大，上半年餐饮业务收入6.5亿元，同时便显著较高的毛利率，具有明显的品牌价值。成长性上， A股标的未能体现出行业回暖趋势，除去有产能扩张的金陵饭店，各公司餐饮业务普遍成长性较弱。

3.3龙头民营旅行社引领行业方向，出境游仍是最好细分市场

【旅行社业务】

从行业来看，龙头民营旅行社引领行业方向，出境游仍是最好细分市场。板块内旅行社业务可分为三类，一是景区类旅行社，如峨眉山、九华旅游、张家界等；二是地区性旅行社，，如西安旅游；三是全国性旅行社，如众信、凯撒、中国国旅、中青旅等。

从成长性来看，民营旅行社表现出更大活力。中国国旅旅行社业务合计同比增速为4.0%，中青旅为4.4%，众信旅游批零业务合计（不含会奖）增速为103.2%，剔除并购影响，可比口径收入同比增速约40%。

旅游行业是高度市场化的行业，竞争焦点集中在产品服务品质、资本实力、资源布局和掌控、对市场需求的捕捉能力等方面，目前引领旅游行业发展方向的大部分企业是民营企业，在旅游需求全面爆发的背景下，灵活度高、决策速度快的民营旅行社获得了空前的发展机遇。

3.4演艺业务需求旺盛，免税业务维持高增长

演艺和购物是吃住行游购娱的重要组成。演艺业务市场表现出较大的市场潜力，但企业间的发展分化对比强烈。免税业务保持了稳定高速增长，中国国旅的免税业务已经成为公司的重要利润来源。

【演艺业务】

板块内涉及演艺业务的公司主要有丽江旅游和宋城演艺，上半年各家演艺业务的表现差异较大。

丽江旅游上半年印象演出业绩受到演艺市场竞争日益激烈影响有所下滑，接待游客数100.68万人次，同比减少10.66%；营业收入1.09亿元，同比下降10.61%；实现净利润0.54亿元，同比下降15.01%。

宋城上半年整体表现出高速增长态势，演艺业务整体收入增速达46.7%，杭州业务实现恢复性增长，异地扩张的三个千古情项目收入同比增长85.3%（三亚）、182.1%（丽江）、144.0%（九寨），异地项目已经成为公司主要成长动力。

【商品销售业务】

板块内业务涉及商品销售的公司有5家，可分三类，一是专业商贸业务，以中国国旅的免税业务和有税业务为代表，规模和营利性较好；二是基于主业的补充性产品销售，规模较小；三是平台类公司，如号百控股搭建的交易平台，虽承载较大的交易流水，但盈利能力较差。

其中中国国旅的免税业务是板块内的重点业务，也是中国国旅成长性和盈利的主要来源。上半年中国国旅免税业务的收入贡献率提升至 43.11%。免税业务已成为公司主要成长动力。

【票代业务、跨界业务和转型业务】

旅游板块跨界业务主要是产业链金融；转型业务方向包括传媒和体育等。

A股设计机票业务的公司包括腾邦国际、号百控股,从交易规模上，腾邦对票代行业具有更强的代表性。而产业链金融业务的主要相关公司是腾邦国际。

票代佣金比率下调，一方面基础代理费的下调促使大型代理商份额迅速提升，腾邦票代业务呈现高速增长，另一方面整体佣金率下降对公司盈利能力造成一定压力。

上半年腾邦机票交易流水超过120亿元，同比增长103.25%；国内机票流水约84亿，国际机票流水约36亿。机票代理收入同比增速约为28.9%。

测算腾邦综合票代佣金比率约2%，较去年同期的3.2%有所下降，上半年机票代理相关业务毛利率为37.3%，较去年下降12.1个百分点。

发展金融业务是腾邦对冲风险的重要措施，目前金融板块毛利润占比58.8%，成为主要盈利来源。

经过两年的培育，腾邦产业链金融业务布局趋于完善，融易行小额贷款期末实现累计贷款余额12.78亿元，腾邦创投P2P平台累计撮合交易额突破10亿元，今年上半年金融板块实现业务收入1.52亿元，较去年同期增长392.83%。预期期内金融业务综合毛利率约84.6%。

并且公司通过收购了欣欣旅游平台和重庆新干线旅行社，已经从单纯的机票代理行业迈入了市场空间更大的旅游行业，报告期内又整合了青岛中翔、天津达哲等区域龙头企业，并不断完善旅游互联网金融业务布局。公司将以大旅游生态圈为平台，着力发展产业金融。

目前板块内转型跨界公司有北京文化和国旅联合，分别从事影视传媒和体育运营业务。中报尚未有明显的营收利润贡献。

北京文化影视经纪业务收入57.7万元。公司自2013年底进入影视文化行业，目前还处于整合调整阶段。按照公司的发展计划，2015年公司子公司摩天轮预计出品电影5部，电视剧2部，《解救吾先生》预计于2015 年国庆黄金档上映，该片阵容强大（刘德华、刘烨）及具有粉丝效应,为其票房预期较为乐观。

国旅联合中报没有公布具体的跨界业务营收情况。预计尚未有明显的营收利润贡献。在2015年上半年获得十三届冬季全运会的市场经营联合开发权，预计下半年将有明显利润贡献。

4 投资策略：行业估值支撑性大，“新中国”三条主线策略清晰

4.1板块市值高增长，企业转型预期带来估值提升空间为便于更细致地探讨板块估值提升的可能性，我们可以将旅游行业按产业链重新划分为资源、渠道、服务（产品）三类，其中资源类包括酒店、餐饮、景区等，渠道、服务类包含旅行社（线上或线下）等资产较轻的公司。

比较三类公司的估值：由于渠道、服务类企业ROE较高，加上民营控股比例高，经营模式更灵活，往往享有更高的PE；以传统景区为代表的资源类公司估值显著低于其他类型。从酒店、餐饮公司的例子可以看出，通过14年下半年开始的国企改革，这些国有企业的估值出现明显爬坡，但这是否说明了此类上市公司的价值仅仅在于国企改革下的资产注入（详细参考《国企改革投资手册》）？我们认为：并非如此。国企改革作为这一轮改革的风口，只是风起来的地方而已。在需求改善的大背景下，国企改革将使得企业有能力向更适应消费者需求升级的方向去进化，所以国企改革预期对于公司估值的提升是长效性的，说明市场对于企业在改革中引入战投、提升激励机制、切实提升盈利能力的前景的预期是实实在在的。因此，我们可以得出以下结论：在版块内企业转型预期逐渐加强的背景下，景区板块估值仍有巨大提升空间。

经过持续调整，许多标的PEG已经向1靠拢，部分已经低于1，对于未来成长性较为确定的标的——众信、宋城、三特、中青旅、凯撒——价值投资机遇已经逐渐显现。旅游行业高速成长趋势不破，优质企业投资价值不减。旅游行业的持续向好为板块估值的长期支撑。

通过梳理中报我们可以非常清晰的看到，旅游行业虽火热，但优质标的供给非常稀缺。很多标的的增速不及出境游行业整体增速，而发审节奏趋缓，旅游行业优质股票供求不均衡的局面将维持更长时间。优质公司投资价值在基本面和供需层面上都将得到良好支撑。

4.2优质民企已经跻身营收第一梯队，外延并购催生高成长从15年中报利润表体量来看，中国国旅仍在收入和利润上占绝对领先位置，国企收入规模占明显优势，优质民企已经跻身行业第一梯队。

收入规模方面，上半年中国国旅、中青旅、众信旅游是板块内收入体量最大的三家公司，收入规模在30亿元以上，除众信旅游为民营企业外，其余家均为国企。板块内。归属母公司股东净利润方面，中国国旅，锦江股份、宋城演艺居前三，利润规模在2亿元以上。

上半年的数据表明并购是实现收入规模快速提升的重要途径，收入增速排名靠前的公司大多通过外延并购实现高成长。内生增速方面，民营企业表现出更高增速。剔除外延并购及产能扩张，高成长的标的集中在民营出境游旅行社（众信）、演艺（宋城）、产业链金融（腾邦）、优质景区（长白山、北部湾旅）。细分业务上，免税（中国国旅）、景区运营（中青旅）等同样表现出高增速，我们将在后面的章节里按业务进行分析。

具体而言，众信旅游、锦江股份、腾邦国际收入同比增速居前，均超过80%。

具体原因，（1）众信旅游因竹园业绩并表，实现高速增长，可比口径下众信收入内生增速约40%；（2）锦江股份因并购法国卢浮集团收入大幅增加；（3）腾邦国际增量主要来自金融业务，其内生增速接近400%。

增速较高的企业还包括云南旅游、号百控股、宋城演艺、张家界，他们的收入增速在40%至73%的区间内，但具体而言，增长原因同样存在较大差异：（1）云南旅游因并表江南园林实现高增长，其景区、交通主业保持平稳；（2）号百控股商品销售业务猛增60%，但该业务毛利率仅0.6%，。对公司利润贡献有限；（3）宋城演艺三个异地项目同比增速均超过85%，推动公司整体收入增长46.7%；（4）张家界的高增长主要源于索道产能大幅增加的景区营销力度的大幅提升。

另外，首旅酒店2015年上半年业务范围发生变化，剔除神舟国旅，新增南苑股份，但是由于南苑股份所处行业、资产规模、经营模式、发展阶段与神舟国旅皆不同，导致收入波动较大。剔除这部分影响，公司主营的酒店业务实现收入3.42亿元，同比增长90%，增量主要来自并购的南苑股份；公司自营酒店收入同比下滑2.96%。

综合考虑营收规模、成长性、盈利能力等因素，我们在每个细分业务板块中选出上半年表现最好的公司，以代表个细分业务板块的上半年综合最好水平。

4.3继续把握“新中国”三条投资主线综上所述，进一步考虑到行业处于变革期间，不管是行业内部的升级转型带来的成长空间，还是外部资本运作带来的快速外延扩张，整个行业都面临着重大机会，我们维持对行业的“增持”评级。年初我们的年度策略报告中首次提出“新中国”三条投资主线，完整梳理了行业中具有成长性与投资性标的，我们建议继续把握主线，发掘行业的新价值。

1)新模式带来新机遇，中国旅游业已经明显进入了在线化的进程。在互联网红利，尤其是移动互联网红利的催化下，中国在线旅游渗透率仍将加速提升。在线旅游市场规模预计2017年将达到4,650亿元，复合增长率20.5%。同时需求的碎片化加速了企业间的合纵连横，投融资交易频繁发生，行业整合持续推进。我们认为，目前龙头公司估值已回撤至较为合理的水平，可以适时关注。以在线旅游、商旅金融为代表的新模式，重点公司为携程和腾邦国际；

2)中产阶级兴起产业升级带来的成长空间，尤其关注出境游的爆发式增长和迪斯尼落户上海带来的产业发展机会。国内中产阶级的崛起催生了旅游消费的升级，出境游和休闲游正逐渐取代传统的国内观光，成为行业主要的需求增长点。15年底迪斯尼开业，预计将带动以主题公园为代表的休闲游进入新一轮高速发展期。在下游渠道集中度快速提升的背景下，提示关注上游资源端同样享受较高的进入壁垒，短时间难以突破。重点标的有出境游龙头众信旅游和易食股份，休闲游相关标的兼迪士尼概念股中青旅和锦江股份，以及收购枫彩生态、以“田野牧歌”品牌打造“索道+酒店+运动+商贸零售”休闲综合体的三特索道。

3)国企改革带来的相关个股的爆发式外延扩张。从国企改革的视角来看，社会服务业具有改革阻力小、潜在标的多、改善空间大等特点，是这一主题投资策略下的最佳目标行业。

目前国企改革的方式主要有两种，引入战投和资产注入。短期时间看，引入战投这种方式带来的是边际温和改善，对公司短期股价提升较为有限。而资产注入这种方式短期对股价推动会非常剧烈，因此我们认为“小公司大集团”特征企业将孕育着巨大的投资机会：

a.引入战投或民营资本，改善公司治理，带来内部效率的提升，倒逼存量资产改善。国有企业由于其产权不清晰、权责不明确、管理不科学等一系列问题带来的创新动力不足和盈利能力不佳，通过引入战投等方式给企业带来新的经营模式，降低财务杠杆，提升ROE。如锦江股份、全聚德。

b.集团资产注入，提升资产证券化，实现整体上市或者核心上市。鉴于餐饮旅游行业上市公司普遍市值较小背后集团体外优质资产雄厚，提高资产证券化率又是我国国企改革的重重之重，以上市公司为平台，集团公司将优质资产注入，从而获得爆发式外延增长的机会，带来巨大的股价想象空间。

c.上市公司还可选择其他的重组方式，如资产重组，剥离不良资产，引入优质资产剥离，多元化经营，减少行业系统性风险。例如首旅酒店、云南旅游。