行业景气维持，年报增长稳健。

行业情况

中国旅游研究院数据显示2015年旅游总收入突破4 万亿(+12%)，国内游/出境游/入境游人次增速分别10%/12%/4%。其中国内游/出境游低于我们预期(+11.0%/+18.8%)，境外部分国家政治动荡及恐怖袭击等突发性事件以及人民币贬值是出境游增长放缓的主要原因；入境游逐渐恢复，增速好于预期(-1.0%)。年报前瞻：行业总体增长稳健，2015 年重点上市公司盈利增速预计20.4%，受益于交通改善的景区及完成兼并收购、进入业绩兑现期的公司增长较快。

各子行业运行平稳

景区：传统景区增长稳健：2015 年黄山318.28 万(+7.13%)，武陵源核心景区385 万(+23%)，九寨沟509.4 万(+11.66%)，长白山215 万(+19%)；休闲景区增长强劲：古北水镇2015 年接近150万人次，增长约50%。免税：2015 年海南累计销售免税品55.4 亿元(+28.3%)，购买旅客164 万人次(+18.0%)，人均消费3378 元(+4.3%)；2 月1 日起离岛免税限额由8000 元上升至16000 元、网络平台开放将有效提升人均消费、增加购物人次，预计对中国国旅业绩弹性约20%。酒店：12 月RevPar 为210 元/间(+0.96%)，五星级下滑明显，三星级略有回升。餐饮：大众消费驱动下餐饮增速恢复平稳，2015 年全国餐饮收入32310亿元(+11.7%)，限额以上单位餐饮收入累计8867亿元(+7.0%).

人民币贬值对出境游影响几何？

参考日韩等国经验，本币每贬值1%，对出境游人次增速的负面影响在0.5~1.5pcts 左右；本币进入贬值初始阶段时出境游增速降幅相对较小，进入持续贬值后行业增速才开始出现明显下滑。根据敏感性分析，人民币每贬值1%，众信、凯撒净利预计分别下降3%~4%和2%~3%，影响幅度相对有限，同时出境旅行社可通过外汇套期保值对冲汇兑风险从而降低影响程度。在居民旅游消费升级和签证等政策鼓励背景下，出境游行业中长期将处于高景气周期；企业内生增长强劲、产业链布局趋于完善，具备投资价值。众信、凯撒复牌后或因汇率风险及市场整体下行因素出现调整，建议积极关注配置机会。

风险提示

自然灾害、瘟疫等系统性风险因素，宏观经济下滑超预期等。

行业估值及投资策略

受市场系统性风险释放拖累，旅游板块年初以来下跌20.8%，目前绝对估值36 倍、相对大盘2.72 倍。从历史表现来看，绝对估值下行风险逐渐减小(约20%下探空间)、相对估值处于安全位置(2.5-3.5 倍区间的中位)。维持行业“强于大市”评级，我们积极建议将旅游板块作为防御性品种配置，而市场反弹时板块也将体现较强的上攻表现，建议积极捕捉底部增加配置的机会。个股短期以防御为主，首选估值合理、业绩稳健，兼具主题性质的龙头股，宋城演艺、中青旅、中国国旅；待市场企稳后，可配置回调较多的成长个股以及确定性较强的转型个股，腾邦国际、北京文化、华天酒店等。