报告摘要

“旅游+体育”产业融合正当时，体育旅游风口来临

巴西奥运会开幕在即，2016年作为体育大年为我们展现了一场场饕餮盛宴。体育天然地将人们“带了出去”，带出家门，甚至带出国门。而旅游作为异地化生活服务，两者的结合成为必然趋势。世界旅游组织指出，15年体育旅游市场规模2052亿美元，占全球旅游市场的14.67%。而在我国，中投网显示，15年体育旅游市场规模将近2065亿元，仅占旅游总收入的5%（4.13万亿元）。由于目前我国旅游和体育行业处于快速发展期，从谨慎的角度给予体育旅游5年内20%-30%的复合增速，据此测算，到2020年我国体育旅游市场有望达到5138-7667亿元的规模区间。

上游赛事、“达人”、旅游资源为行业核心壁垒，整合获取先机

相比于传统旅游，体育旅游对资源和专业度的要求更高。从观赛游角度来看，目前赛事旅行产品存在旅行产品赛事少，门票产品旅游少的特点。两方资源的有效整合成为关键因素，旅行社与票务资源方联手，或直接绑定上游资源都是可取的路径。由于出行费用不会因赛事门票显著增加，赛事项目的加入很有可能吸引普通出行游客，成为“类景点”式项目体验。而参与型体育旅游对安全更具针对性，“达人”型交叉人才必然成为热需，也是垂直类公司的竞争优势所在。

社交属性绑定用户，体育项目细分市场存在机会

体育运动将人群从线上社交拉回到线下社交，形成天然的消费流量入口。而围绕社交，从高频的商品消费到中低频的旅游，将得以全方位覆盖。社交产生的用户粘性和活跃度都更高，相比于大型OTA的用户群，这部分人群能产生更高的消费转化率，因此从垂直细分领域入手，更容易获得高质量的用户。以跑步、骑行为代表的运动具有门槛低且灵活性高的特点，更易和旅游资源相结合；而滑雪则更加注重旅游度假目的地开发的模式，提供集滑雪、住宿、餐饮、商业、娱乐、会展、房地产等多方面的综合服务；近年来发展迅速的户外运动则通过线上线下的商品与服务互导建立了自身的生态圈，各个细分市场均存在机会。

围绕体育旅游提高产品附加值，未来高阶产品成差异化重要体现

体育旅游目前的产品形态还较为单一，不管是门票还是运动，仅仅是将其简单地打包进现有的旅游产品中。实际上，结合“体育”的专属特性，未来围绕装备、专业技能服务、医疗等一系列服务，将能产生更高的毛利率，提高产品的附加价值。同时，类似于赛事定制和运动损伤医疗等的高阶形态的体育旅游需求量尽管相对较小，但一方面提供了非常可观的利润率，另一方面将作为大众体育旅游的一个导流口，形成品牌效应。尽管目前体育旅游在附加产品的价值还没有充分体现，但随着资源不断地被多方获取，行业资源导向性不再，高阶产品将成为公司差异化的重要体现。

长期看好行业，给予“增持”评级

乐视、万达、阿里等巨头均已切入体育旅游中，行业借助资本的力量，将以更加规范和迅速的姿态发展壮大。上市公司方面，建议重点关注凯撒旅游。凯撒作为目前大型旅游公司中最早最积极布局体育资源的一方，今年3月又强势携手乐视体育，加之自身在出境游方面的优势，背靠海航，将分享行业盛宴。预计16/17/18年EPS为0.34/0.41/0.51元/股，对应PE为54.59/45.27/36.39倍，维持“买入”评级。尽管体育旅游目前仍处在起步的阶段，但是消费升级加上全民健身上升为国家战略，增长速度远超旅游其他细分领域。由于体育旅游对资源和专业度的要求更高，如何有效地将两个交叉行业的资源充分整合取决于谁走得更快更前。同旅游一样，行业未来一旦从资源导向转向需求导向，优质的服务将成为新的决胜点。

风险提示：体育、旅游行业政策实施不达预期风险；国际恐怖袭击增加将负面影响体育旅游发展；气候异常及重大自然灾害风险；游客运动事故造成的舆论风险

报告框架图一览

欧洲杯的大幕已经落下，朋友圈没了熬夜蹲守党们一条条惊呼的消息，里约奥运会的到来又为体育爱好者们添上了一把旺火。运动已经逐渐成为了中国人生活中的谈资，越来越多人不仅仅满足于坐在小小的屏幕前跺脚高呼，而是选择走进偌大的体育场，同万千观众一同感受运动的疯狂与美丽，又或者干脆加入到体育的行列中，体会汗水与快乐。不管是哪种方式，体育天然地将人们“带了出去”，带出家门，甚至带出国门。脚步的延长必然带来了旅行的需求，于是我们看到体育旅游逐渐走进了消费者的视野。本篇报告较为详细的梳理了体育旅游目前发展的机遇与痛点，这片蓝海的未来值得我们持续关注。

消费升级叠加政策催化，体育旅游风口来临

旅游和体育同处黄金发展期，产业融合正当时

旅游和体育作为休闲服务的重要部分，与一国国民的人均可支配收入息息相关。根据世界旅游组织的数据来看，当人均GDP达到1000美金时，观光游剧增，旅游消费会出现较快的发展；而当人均GDP达到2000美元时，休闲游开始起步；当人均GDP 达到3000 美元时，旅游需求出现爆发性需求，旅游形态出现以度假游为主时期；当人均GDP 达到5000 美元时，步入成熟的度假旅游经济，休闲需求和消费能力日益增强并出现多元化趋势。在体育方面，根据体育科学学会的研究表明，当人均GDP达到5000美元的时候，体育产业的发展会呈现出一个“井喷式”的发展态势；而当均GDP达到8000美元时，体育健身将成为国民经济的支柱产业。2015年我国的人均GDP已达到4.94万元，折合约7600美元左右。旅游消费和体育均已进入黄金发展期，为产业融合提供了重要的先决条件。

旅游对GDP综合贡献首超10%，3.0旅游形态走俏

世界旅游业理事会(WTTC)测算：2015年中国旅游产业对GDP综合贡献已经达到10.1%，超过教育、银行、汽车产业。旅游是大消费板块中增速最高的细分领域之一，并且从整体趋势上看，处于加速发展的状态。人均收入水平提升导致中产阶级消费兴起，从而带来结构性的变化、旅游观念普及、互联网降低信息不对称而导致的交易成本下降、供给端出现模式升级等，均是导致旅游需求的全面增长的因素。

中产阶级消费升级带动旅游在形态上出现从跟团游向休闲游的升级。更具体的来看，1.0的旅游是“打卡式”旅游，游客最关心的是“去哪儿”，最火爆的产品往往是“港澳两地游”、“新马泰7日游”、“欧洲十国游”等等；2.0的旅游向休闲度假发展，随着海岛“蜜月游”、乐园“亲子游”、邮轮“父母游”产品的推出，需求逐步显现，游客想到的是“跟谁游”；3.0的旅游更重要的是 “做什么”，消费者更多的希望将看风景和自身的需求结合在一起，不再满足于“到此一游”，骑行、滑雪、美食、人文等等成为了一个个主题，契合了日益多样化和碎片化的需求。

16年体育行业延续高关注态势

16年7月13日体育总局正式印发《体育产业发展“十三五”规划》，将体育行业再次推向了风口。其中明确目标包括到2020年，全国体育产业总规模超过3万亿元，体育产业增加值的年均增长速度明显快于同期经济增长速度，在国内生产总值中的比重达到1%，体育服务业增加值占比超过30%。

从目前的情况来看，2014年我国体育产业增加值已突破4千亿元，占GDP的比重提升到 0.64%，15年预计将触及0.7%，但远低于全球平均水平2%。而从结构上看，我国体育服务业占比目前水平仍不足两成，相比于《规划》中30%的目标以及美国体育服务业占产业高达57%的比重，仍有较大的发展空间。

2016年作为体育大年，让体育行业持续受到瞩目。根据CSM媒介研究数据显示：2016年的欧洲杯在中国共吸引了4.24亿的电视观众。北京时间21:00在CCTV5直播的9场欧洲杯赛事中，平均每分钟有1,283万观众观看赛事。其中英格兰对威尔士一战创造了欧洲杯在该时段的最高收视率，平均每分钟有1,619万观众观看了这场比赛。根据CSM71城市组数据，赛事第一周的平均收视率达到了2.25%，较2016年1-5月同时段的平均收视率有了明显的提升(0.47%)。预计下半年的巴西奥运会又将带动一波盛事高潮，体育行业仍将延续高关注态势。 

“体旅”融合政策陆续出台，为行业发展保驾护航

体育旅游作为产业跨界融合的产物，“体旅”发展在旅游和体育政策规划中均有涉及。尤其以今年5年份国家体育总局和国家旅游局共同签署的两份文件：《关于推进体育旅游融合发展的合作协议》和《关于促进体育旅游融合发展的指导意见（草稿）》为标志，体育旅游明确成为国家发展目标。《意见》指出体育加旅游可以进一步丰富体育旅游产品，延展相关产业链条，加快产业互动合作，是顺应市场需求、推进美丽中国、促进供给侧结构性改革的切实举措，是保障和改善民生、推动经济转型升级的必然要求，是拉动内需、扩大有效投资、加快发展服务业、健康中国建设的重要体现。随着一系列政策的出台，“体旅”融合成为重点发展方向，对行业将起到催化的作用。

两大朝阳行业共同助力体育旅游迅速增长

世界旅游组织（UNWTO）显示，2015年体育旅游市场规模达到2052亿美元,全球旅游收入为1.4亿美元，即体育旅游市场占旅游市场的14.67%。当整体的旅游产业的增长额在2%-3%左右浮动时，体育旅游是全球旅游市场中增长最快的，增长率能够达到每年14%。在我国，根据中国投资咨询网的研究，2015年我国体育旅游市场规模将近2065亿元。中国旅游局公布的数据显示，2015年中国旅游总收入约为4.13万亿元，也就是说，体育旅游仅占旅游总体的5%。 

体育旅游作为交叉行业，可从两个大行业的发展中得到借鉴：

旅游方面，国家统计局最新数据表明，2014年旅游产业增加值占GDP的比重为4.33%，同时根据“十三五”规划中对GDP的要求，到2020年需保持6.5%的年复合增速。据此测算，中国旅游产业增加值年复合增速需要超过10%才可达到国务院《关于促进旅游业改革发展的若干意见》中旅游业增加值占国内生产总值的比重超过5%的要求。

对于体育，根据国务院46号文件表示，争取到2025年体育产业总规模超过5万亿元。2015年我国体育产业为4000亿元，即复合增速要达到28.8%，接近30%。

由于目前我国旅游和体育行业处于快速发展期，从谨慎的角度给予体育旅游5年内20%-30%的复合增速，据此测算，到2020年我国体育旅游市场规模有望达到5138-7667亿元的区间。 

供给端：核心资源+专业化服务共筑体育旅游行业壁垒

体育旅游产业链核心集中在上游资源端

体育旅游可以分为观赏型和参与型两个主要大类：

观赏型主要以观看体育赛事为主，部分产品会进一步打包参观名人堂、训练馆等参观类项目；

参与型主要指以参与各种体育项目活动为主要核心的旅游项目，目前典型的项目有跑步、滑雪、骑行、户外等，如“青海湖骑行之旅”、“瑞士滑雪主题游”等。

相比于传统旅游，体育旅游对资源和专业度的要求更高。从目前的产品结构来看，大部分的体育旅游产品多集中在轻度体验类的旅行产品中，比如去日本7日游中仅有两天体验滑雪项目，或是周边徒步2日游等。限制产品多样化的核心因素正是作为主要呈现内容的体育项目具有资源稀缺和专业度较高的特点。

观赛游：资源成为核心壁垒

正规票务渠道资源少且集中：以里约奥运为例

由于境外体育赛事整体水平较高且观看性强，大部分赛事游仍集中在国外，对旅游资源端方面的需求更加集中在各类国际线路规划上面：如里约奥运会带动了南美游，然而由于国内飞往南美的航线并不多，大部分需要转机，因此推出奥运观赛游的一般为大型成熟的供应商或零售商。而票务资源上，目前最重要的票务代理权大部分集中在一家（独家代理）或几家手中，这让其他想在体育赛事游中分得一杯羹的企业望而却步。

凯撒旅游继08年北京奥运和12年伦敦奥运，再次成为里约奥运会中国奥委会票务代理及接待服务供应商合作伙伴。因此凯撒可以不同于其他旅行社，既可以单独销售奥运门票，也可以销售打包的自由行产品，游客的选择更加多样化，价格从票+酒打包2万元到观赛游8万元不等。凯撒旅游2016年年初正式推出的奥运相关产品，截至6月底，销售进程已超过60%，并签下了数千笔观赛订单。除凯撒外，途牛、同程、驴妈妈等OTA也推出了里约奥运会相关的旅行产品，但大部分为南美线路自由行，需要游客自行搭配赛事门票，仅个别涵盖开幕式参与票等。尽管也有其他少数批发商如四川青旅雅途旅游、拉美途、南美旅行专家SAAT等推出了带有门票的旅行产品，但其并不能明确表示票务具体来源，且数量较少。整体来看，票务资源非常集中，相关旅游产品的推出与资源密不可分。

联赛更易发展为“类景点式”观赛游：以英超为例

联赛具有周期短，跨度大的特点，作为体育旅游的内容资源将打破淡旺季限制，提高消费频次。相比于四年一次的体育盛宴（奥运会、世界杯、欧洲杯等），每年一次的联赛周期更短，且地域较为固定，因此作为旅游产品的标准化程度更高，更容易作为常规消费品。另外，中国关注较高欧洲五大足球联赛一般时间从8月份开始，次年5月份结束；美国NBA从10月份的季前赛横跨到次年6月份的季后赛，休赛季还有夏季联赛。时间上基本涵盖了全年，不存在传统旅游淡旺季的特点。因此，联赛可以作为观赛游较佳的切入点。

本篇报告以在中国最受关注的英超为例，简要梳理一下上游票务资源情况。

根据2014年6月的Repucom球迷调研报告，中国是全世界拥有英超球迷数量最多的国家，约有1.7亿的英超球迷,占中国球迷总人数的51％。根据新英体育提供的数据，英超在各地方电视台的受众规模达到3.5亿，而在其中观众的到达率（指不考虑观看时长仅考虑“接触性”的媒体指标）达到了26.7％，高于德甲的23.9％、西甲的22％与意甲的9.2%，同样位列五大联赛之首。

从微博的关注人数来看，英超粉丝高达254万，比西甲（34万）法甲（1604人）意甲（未开通）的总和还要多。分队伍来看，粉丝数前十的队伍中有6个队来自英超，其中曼联和曼城均超过了800万。

尽管国内付费收看仍不成熟，但根据新英体育的数据，相比13/14赛季，14/15赛季的付费电视频道订阅用户数增长了67％。新英体育网的比赛销售额则同比增长了150%，在其网站的订单中，11.6%来自于移动端。随着中国球迷对付费看球接受程度的提升，消费意识得以普及，出境看球的需求也将逐渐增长成熟。

票务方面，目前国内没有官方授权的票务代理机构，一般购买英超比赛门票主要有两种途径：

1、官网购票

官网购票是最便宜的官方渠道。目前英超几大俱乐部购票基本均需成为会员，较少场次会在之后开放针对非会员的general sale，重要场次甚至会出现摇号机制（同样仅针对会员），豪门比赛对会员等级也有一定的要求。因此，对于中国球迷来说，官网购票并不方便。价格上，15/16赛季最便宜的门票大概在30镑左右，加上会员费约30镑，最低花费约500多人民币。另外，有些俱乐部需要穿相应球衣入场，平均大约在50镑左右。

套票是官网推出的另一种选择，例如曼联官网VIP套票分为豪华套票（Europa Suite），赛前套票（Red Café Pre-Match），赛后套票（Red Café Post-Match）三挡（Red Café为曼联博物馆旁边经典的咖啡厅）。除提供较好位置的看台门票外会包含小食、礼物、停车券等。非会员同样可以购买且一般情况随时均有余票。当然相应价格会显著高于会员购票，非热门比赛含税价钱三档大约从1200至2600人民币之间，热门比赛还要贵一倍以上。

2、代理商购票

代理商购票一般有两种模式：单独购票和打包旅游产品两种。

目前国内旅行社一般无法单独购买球票，最低打包一晚当地酒店出售。以炎尔体育推出的英超观赛自由行产品为例，打包一晚当地3星酒店（携程三钻酒店标准间约700元，每人花费350元）后热门场次价格近3000元，如果需要升级看台座位还需加价200-500元不等，与官网购票相比价格高出许多，但省去了注册和抢票的麻烦，比较适合于不熟悉官网购票方式且对价格不敏感的中国球迷。

凯撒旅游同样推出了英超观赛游，目前只有三个产品的跟团游在售，价格方面比普通英国游产品贵1000-2000元左右，但选择的场次较少。

独立票务资源方面，16年2月份，华奥星空和花生游公布深度合作协议，用户在华奥星空官网即可预订到花生游提供的欧洲五大足球联赛、NBA、F1、网球四大满贯赛事等赛事门票服务及2016里约奥运会及2016欧洲杯的观赛旅行产品。目前来看，旅行产品上仍处于打包酒店阶段，大部分仍为赛事门票产品。整个平台上几乎涵盖了所有五大联赛的场次，且座位等级和各个俱乐部官网情况一致。非热门场次最低票价在1000-1500元之间，热门场次套餐最高5176元（曼联-曼城观赛套餐：边线附近靠近中线第2层座位，套餐包括：Salford Suite 现金酒吧，半场茶水及咖啡，标准比赛项目及博彩设施）。可选资源非常多，但对于行程中机票和酒店的资源相对较少，未来双方的合作协议中会进一步推出旅游产品。

目前携程上英国一地跟团游大约在15,000元-25,000元之间，官网购票花费水平不到5%，代理商购票一般也就在10%左右的水平。除去铁杆球迷的需求外，由于出行费用不会因赛事门票显著增加，赛事项目的加入很有可能吸引普通出行游客，成为“类景点”式项目体验。

整体来看，目前赛事旅行产品存在旅行产品赛事少，门票产品旅游少的特点。如何在已经成熟的旅游产品中叠加赛事产品就必然涉及两方资源有效整合的问题。从体育旅游批发商的角度看，票务作为上游资源非常重要的一环，对其掌控能力将成为核心竞争力。第一种路径是票务资源和旅游资源通过联手合作，发挥各自的优势，如乐视和永乐文化合资创立的体育票务销售公司乐加乐体育将与凯撒旅游共同打造体育旅游项目；第二种路径为旅行批发商切入上游资源方，如携程与法甲尼斯足球俱乐部达成合作意向，Thomas Cook为曼联第8大赞助商，这种方式的切入除了提供观赛游外更能提供更加定制化的服务，如球员互动，暑期少年足球俱乐部等，产品深度和差异化会得以加强。

参与型体育旅游：对专业度的要求更高

参与型体育旅游由于以运动作为主要活动，安全要求相对传统旅游更加具有针对性。从目前的产品来看，仍存在缺乏专业性的问题：1、行程设计并不能贴合运动本身。如滑雪团只安排一个下午，甚至只有2个小时的滑雪运动，也没有根据不同人的程度区分滑道难易度，使得参与者只停留在“我滑过”的最低层次；2、目前许多旅游领队只具备旅游相关知识和技能，在运动方面相对匮乏，无法给予参与者专业的指导和保护，一些小团体很有可能存在极大的安全隐患。 

单从跑步运动来看，就需要有前期的跑步热身（走+拉伸）以及跑后的冷身（慢跑+走+拉伸+按摩），同时适合自己的装备也能保护身体不受损伤。尤其对于目前火热的马拉松赛事，如何提供给参赛者更专业的指导将成为垂直类公司的竞争优势。众信旅游参投的“来跑吧”的跑步服务站提供训练、专业讲座、运动营养、试用和测量、存包洗浴、赛事报名、马拉松旅游报名等一系列专业的服务；“42旅”推出的马拉松跑步旅行团围跑者的需求，提供跑前跑后给跑友的指导， 包括赛前的适应性训练还有教练的指导， 还有赛后的拉伸等。

对于参与型旅游产品，大部分由一些热爱这项运动的人创业为垂直类公司，这部分则需要专业的旅游人士对整体的产品进行把控；还有一部分旅行社切入其中，那么专业的体育服务则成为必不可少的一环。因此，两个领域的交叉型人才，或者也可以称为“达人”，必然将成为热需，也将成为致胜的关键。

社交提高产品聚合性，垂直品类深耕细分市场

体育旅游需求者的分布呈金字塔型。最顶层的需求者为专业运动者，这一部分用户核心需求为优质的资源，热门场次门票、核心赛事名额是否可以保证，相对来看，他们对其他附加产品的需求较为弱化。这部分用户虽然比例较低，但由于品质要求较高，因此粘性非常大，消费产品的频次也会较高；中间一部分需求者为大众运动者，这一部分用户是最容易想到体育旅游的需求者，他们既有运动的需求，也有固定出行的需求，体育旅游产品正好满足这种“以旅游的名义去运动”的心理。他们大部分已经在某个运动中体验了一定的时间，通过这样的方式，以更专业的方式参与到其中；下层的需求者可以称之为启蒙运动者，很多人刚刚接触运动甚至从未接触过，这类人群想尝试，但又希望有专业的组织形式，需要通过参与转化为大众运动者，未来这部分用户将成为市场快速增长点。

体育旅游不同与传统旅游的一个特点还在于参与者是由于一个共同的兴趣爱好聚集而成，因此形成了一个天然的社交圈子。互联网的改造使得社交从线下逐步走到了线上，人们往往更习惯于敲击键盘表达情绪，而不是面对面来一次交谈。而体育带来的社交从属性上很自然将人群从线上拉回线下，因此形成了天然的消费流量入口。而围绕社交，从高频的商品消费到中低频的旅游，有望得以全方位覆盖。

另一方面，社交产生的用户粘性和活跃度都更高，在产品的推广中，相比于大型OTA的用户群，这部分人群能产生更高的消费转化率，因此目前体育旅游很多都从垂直细分领域入手，从而获得高质量的用户。

跑步旅游：门槛低+灵活性高，更易和旅游资源相结合

跑步相对于其他的体育运动来说门槛较低，只要换上一双跑步鞋随时可以踏出办公室、家门。看似“孤独”的运动方式在近几年成为了新的社交渠道。各类APP应用、社交平台为跑者提供了一个展示自己的平台，多样式的跑步比赛也聚集了一群跑步发烧友。

目前马拉松比赛名额一般有两种获取路径：国内一般以赛事运营类公司为主导吸引跑者（如智美体育、中奥汇跑等），而国外赛事则由相应公司直接获取名额资源（如来跑吧、爱燃烧等），再出售给消费者。

国外马拉松赛事发展成熟且专业化程度较高，其核心资源即为参赛名额，结合出境游，打包为体育旅游产品出售，同时满足出境旅游的需求。

国外知名马拉松参赛费用昂贵且报名要求较高，目标人群为较为专业的跑者。以著名的世界性的六大赛事(WMM)（也称大满贯，包括波士顿马拉松，柏林马拉松，伦敦马拉松，纽约马拉松，芝加哥马拉松，东京马拉松）为例，最贵的纽约马拉松参赛费高达358美元，约2230元。根据爱燃烧报告，2007-2013的7年间美国报名费最贵的25个马拉松平均涨幅35%（这7年通胀率是3.5），11年前跑一场纽约马拉松只需80美元。

近几年随着跑步的流行，国外5公里、半程、主题跑也吸引了许多跑马爱好者。“来跑吧”、“爱燃烧”等赛事名额提供商通过与旅行社的合作，将资源打包为境外体育旅游产品。今年2月份，“来跑吧”宣布获得来自新动金鼎体育基金、众信旅游、老鹰基金、要出发等机构的5000万人民币的融资，通过与众信旅游的合作，在境外机票、酒店和当地旅游资源方面取得资源，从而获得优势。

相比国外马拉松，国内马拉松参赛资格较为宽松，尽管近年来有涨价趋势，但仍远低于国外水平，因此适合多种水平的跑步爱好者。

近几年越来越多的跑步爱好者参与到马拉松比赛中，我国马拉松赛事从2011年仅有22场，41万参加者增长到2015年的120场，预计250万参赛者。

国内马拉松赛事运营一般分为三种：1、当地体育局主导；2、当地政府成立运营公司；3、第三方运营公司。第三方运营公司具有专业度高，资金、资源充足，经验丰富等优点，在发展的过程中，在安全和经济双方面走在领先地位，预计将出现强者恒强的马太效应。

其中智美体育（01661.HK）是国内知名的赛事运营及传媒营销公司。旗下拥有包括广马、杭马等知名马拉松运营权。智美在安全问题上保持了所有的马拉松零事故，而在营销传播上也拥有自己体系，因此品牌效应明显，与政府的洽谈更具优势。从盈利情况来看，目前国内可将广马视为盈利水平最高的金牌马拉松赛事，以2000万的投入撬动了8000多万的经济效益，2015年智美体育的赛事运营毛利率也高达48.02%。2016年公司计划由15年的5场马拉松赛事运营扩展到35场，并着力打造“一带一路”马拉松系列赛，拓展赛事到中国境外。同时自主IP赛事四季跑的场次也会提升至15场，继续巩固行业优势地位。

根据尼尔森的调查发现，72%的核心跑者在过去一年参与过两个及以上的马拉松项目，有90%过去一年有过异地参赛经历，平均异地参赛次数为3.7次，人均花费6935元，其中还有9%的人参加过国外举办的马拉松比赛。核心跑者中PB（个人最好成绩）越好，参赛频率越高，花费也就越高。PB在3-4个小时内的跑者，在异地参赛的花费达到7875元，比PB在5-6个小时内的跑者花费高出43%。异地马拉松带来的交通、住宿、以及当地的生活服务是旅行社最擅长的部分，赛事运营商通过赛事+旅游的结合方式，将提高消费者的参与率，服务得到提升。

冰雪旅游：以滑雪为聚合点的综合旅游区域模式

粗略统计，现在中国已有500多个滑雪场，滑雪人口从1996年的1万人增长至如今超过1000万人。而2022冬奥会的成功申办有望带动超过3亿国人加入冰雪运动，冰雪旅游产业在未来五年内的成长空间值得期待。

国内滑雪场客流增长迅速。2014—2015年雪季，长白山国际度假区滑雪场的客流总量超过24万人次，同比增幅61%；总收入8550万元，同比增幅64%。哈尔滨亚布力滑雪场累计接待游客35万人次，同比增长91.12%；实现收入13417万元，同比增长32%。

虽然国内大型滑雪场人气攀升，但其受限于盈利模式单一（主要来自场地、器材租赁、餐饮、住宿、滑雪技术教授），使得雪场的营业情况表现出明显的季节性，盈利空间有限，盈利水平不高。

国际上成熟的雪场则大多是以旅游度假目的地来开发的，从服务内容上看，提供了滑雪、住宿、餐饮、商业、娱乐、会展、房地产等多方面的综合服务。以韩国的永生鸟滑雪场为例，雪场向游客免费开放以吸引流量，而观光缆车券收入约占总体收益的50%。同时雪场在周围构建了一个庞大的全方位商业圈，其旗下拥有1家4星级酒店和3家3星级酒店，还有众多餐厅、咖啡厅、保龄球场、化妆品店等休闲场所。住宿、餐饮和其他营业收入分别占据其总营业收入的20%、10%、5%。此外，在滑雪淡季，雪场引入滑雪培训课程以及水上乐园、高尔夫球场等营业项目，以弥补盈利空白期。

万达长白山国际滑雪度假区就是中国雪场向滑雪旅游综合体转变的试探脚步, 度假区集滑雪、山地度假、高端酒店群、度假小镇、娱乐、温泉于一体，延长的滑雪旅游产业链将给更多企业带来生机。

户外旅游：线上线下商品-服务互相引流，打造社群

我国户外运动仍是一项相对小众的活动，渗透率远低于美国等发达国家，随消费升级，行业增长受益于户外跑、登山、徒步等大众项目的普及，和户外爱好者向滑雪等相对小众运动的升级。根据COA的调查报告显示，目前国内有3.8亿人参与体育运动，1.3亿人会开展徒步旅行、休闲户外等泛户外活动，占总人口数的27.79%，其中又只有6000万人会进行登山、攀岩、徒步等专业户外运动，占总人口的4.38%。COA对国内15项户外活动的参与者进行统计发现，初级户外项目如爬山、徒步、露营最受欢迎，选择这三项活动的人数占比分别为11.6%、11.1%、10.2%，合计占比32.9%。

2014年10月，国务院印发《国务院关于加快发展体育产业促进体育消费的若干意见》第46号文件，明确提出2025年体育产业总规模超过5万亿，户外运动迎来发展机遇。文件中多处涉及户外产业，聚焦于简化活动审批、加大力度培养国民运动健身习惯、引入社会投资丰富产品供给、完善户外运动场地设施等方面。政策的支持有利于全面培养广大群众的户外运动的爱好，加快配套设施的建设，吸引社会投资丰富各项配套服务的供给，为产业发展奠定良好的基础。

探路者成立于1999年1月11日，2009年10月30日登陆创业板，主要产品为户外运动服装、鞋帽、户外装备等，曾是中国户外用品行业唯一的“北京2008年奥林匹克运动会特许生产商”。2013年公司开始战略转型，全面布局包含户外、体育、旅行在内的“大户外生态圈”。

截止2015年底，公司户外用品、旅行服务、大体育三大事业群协同发展的战略布局初步完成：其中，户外事业群定位为集团基石业务，拥有探路者、Discovery、阿肯诺等多品牌户外用品，致力于为户外活动提供安全舒适的户外装备；旅行事业群作为用户流量的入口，定位于“基于服务者来展开的旅行服务”，旗下拥有易游天下、绿野网、极之美、探路者户外文化传播公司等多家企业，未来还计划开展露营滑雪多功能体验中心、装备规划师、户外安全救援体系等业务；体育事业群关注体育社区、体育赛事、体育传媒、体育培训、智能健身管理等领域。

探路者线上通过社群将具有特定的需求、兴趣、主题、爱好的用户汇集在一起；线下，探路者户外用品销售门店提供了企业与用户链接的场景。截止2016年上半年，公司在全国范围内拥有探路者门店1408家，DiscoveryExpedition门店96家。公司计划打造以绿野网为核心，立足装备销售和旅游服务，围绕户外活动爱好者打造极致的社群O2O模式。

收购易游天下和Asiatravel，布局旅游资源。易游天下明确2016下半年计划在重要口岸城市建立体验式旅行产品基地，并将提升利润率放在比扩大规模更为重要的地位。公司通过赛事和地方俱乐部形成战略合作，组织越野跑、滑雪、骑行等赛事，同时通过“绿野中国”项目对接更多的户外俱乐部，进行采购上的合作。目前在线旅游市场竞争激烈导致公司持续亏损，Asiatravel方面希望能和探路者的合作，打造差异化的产品从而提升自身的竞争力。

体育旅游方兴未艾，围绕产品附加值进行深化

各大巨头频频切入体育旅游

乐视体育联手凯撒旅游，在赛事上资源掌控力更强

乐视12年8月推出体育频道后，在14年3月进一步成立了乐视体育文化产业发展有限公司。乐视体育目前拥有全球种类最全、数量最多的体育赛事版权资源，涵盖了17类运动、191种项目、135个独家赛事版权。

今年3月份，凯撒旅游与海航资本投资、海航资本集团三家“海航系”公司共同出资12亿元参与乐视体育B轮融资。在此前，凯撒已经推出英超、西甲、温网、法网、澳网、美国职业篮球、高尔夫等国际顶级赛事的旅游产品，还拥有06年德国世界杯和10年南非世界杯观赛之旅。凯撒旅游还是12年伦敦奥运会和16年里约奥运会中国内地票务代理及旅游服务供应商。凯撒在体育旅游方面的布局很早就已经开始，此次投资乐视体育，将能获得更加优质的体育资源。

乐视和凯撒在体育旅游方面的合作在永乐文化的加入后更进了一步。5月11日，乐视体育与永乐文化集团签署合作协议，合资创建独立的互联网体育票务销售公司乐加乐体育，集合各自生态资源将其打造为国内体验最好的体育观赛服务专业平台，实现从赛事信息、购票服务、赛场服务、观赛互动和商品消费的一条龙服务。合作达成后，预计将首先引入凯撒旅游的优势，与国内外旅游相结合，共同打造优质观赛游资源。在目前观赛游资源还较为松散的格局下，两家领军企业的合作将推动行业走向标准化的进程。 

万达一跃成为最大体育产业公司，与旅游资源整合在即

2015年万达集团合并WTC（世界铁人公司）、盈方体育后一举成为全球最大的体育产业公司。同时成立的万达体育三个核心业务为：观赏性体育（媒体&营销）、参与性体育（休闲运动）以及服务（制作、数字和服务）。和乐视票务资源为主的打法不同，万达体育更强调参与型体育旅游。

万达13年末成立万达旅业，在短短一年的时间内吞并了11家旅行社跻身2014年中国旅游济源20强，直接上榜第15位。15年7月又以25.8亿元的高额战略投资同程旅游。而在体育布局方面，瑞士盈方具有强大的冰雪资源，在2022年北京-张家口冬奥会项目所归属的7个国际体育协会中，盈方代理了其中6个体育协会的商业运营，万达可以在冰雪旅游上发挥一定的优势。WTC方面每年拥有250多个赛事运营权，如果与当地的旅游资源相结合，将发挥充分的协同作用。和票务资源不同，万达直接掌握了赛事的运营权，资源的稳定性会更佳。16年3月万达旅业成立体育旅游委员会后，对整个集团的资源必定会进行更全面的结合，也会主动接触其他优质资源，布局进程加快。

阿里方面以票务为主对接阿里旅行

阿里的体育资源可以直接对接阿里旅行，由于阿里旅行是纯平台模式，以票务资源为主的观赛游将成为发展的一个窗口。2015年9月阿里体育正式成立，以领先技术、专业手段、精准判断布局体育产业，探索互联网化消费者参与模式，联动产业上下游创新，促进全行业的升级，融合形成一个贯穿赛事运营、版权、媒体、商业开发、票务等环节的产业生态。

在体育旅游方面，2016年2月阿里体育与盛开体育达成战略合作意向，就基于体育票务发开的高端体育观赛展开深度合作。盛开体育拥有包括欧冠联赛、西甲、英超、法甲、网球四大满贯、高尔夫莱德杯、F1、NFL和迪拜赛马世界杯等国际顶级体育赛事的票务资源IP，在体育旅游的产品设计、运营、销售和推广合作上有着丰富的经验。除此之外，盛开体育目前还是欧足联2015年至2022年国家队赛事独家市场开发合作伙伴，同样也是欧足联2018年至2022年数字媒体版权独家合作伙伴。

5月份，聚划算和华奥星空合作组织了3支共90人的奥运助威团。成立于2003年的华奥星空由中国体育报业总社、中华全国体育总会、中国奥委会控股，浙报传媒集团股份有限公司、光大浙新投资管理有限公司战略投资。在赛事上的合作使得票务的资源得以保障，同时价格方面也更具优势。

产品附加价值提升，高阶体育旅游为大众需求导流

体育旅游目前的产品形态还较为单一，不管是门票还是运动，仅仅是简单地将其打包进现有的旅游产品中。实际上，结合“体育”的专属特性，未来围绕装备、专业技能服务、医疗等一系列的附加产品，将能产生更高的毛利率，共同分享行业红利。

美国运动医学协会发布的《2016全球健身趋势调查问卷报告》显示，相比于过去大家偏爱徒手训练和跑步，智慧型的设备成为现在运动者的首选。按照这个趋势，高科技的可穿戴运动检测设备会在跑步和健身中越来越受到重视，到2016年底，可穿戴设备的销量估计会突破60亿美元。目前国内还没有形成对专业装备的重要性的高度认识，随着专业知识的普及和教育，附加产品的价值将会凸显，体育旅游产品进一步得到深化。

而运动损伤医疗服务也是未来发展的一个亮点。全球范围内共有9家研究机构被认证为国际奥会防治运动损伤研究中心。奥运冠军刘翔伤病后到英国接受治疗的消息也使得近几年许多人选择到英国治疗运动损伤问题。而德国和美国在骨科上处于领先地位，许多运动员也会选择这两个地方接受治疗。

随着我国体育爱好者的增多，而专业性的指导和安全措施无法及时跟上，许多人在中年会产生一系列的运动损伤，而无法进行运动。目前国内的运动医学较国外发展较慢，缺口仍将扩大，预计出国进行治疗将成为高收入体育爱好者的新选择。

目前已经有部分旅行社计划推出高阶体育旅游服务，如结合高净值客户的特定需求，甚至可以组织消费者和国外专业俱乐部开展比赛，而不单单停留在“看”的阶段，还有包括前面提到的运动损伤医疗等。旅行社作为异地服务的提供者，在这方面具有优势。但是，由于体育运动和医疗带来的安全风险使得小型旅行社无法提供足够的保障，中大型旅行社同知名医疗机构进行合作的可能性更大。

我们目前普遍意义上的体育旅游是较为低阶的表现形态，但同样也是需求最为普遍、量级最大的一种形态。高阶形态的体育旅游需求量尽管相对较小，但一方面提供了非常可观的利润率，另一方面将作为大众体育旅游的一个导流口，形成品牌效应。尽管目前体育旅游在1.0的形态上还没有完全成熟，附加产品的价值还没有充分体现，但随着市场地发展，资源不断地被多方获取，高阶产品将成为公司差异化的重要体现。

投资建议

上市公司体育旅游布局梳理

长期看好行业，给予“增持”评级

尽管体育旅游目前仍处在起步的阶段，但是消费升级加上全民健身上升为国家战略，增长速度远超旅游其他细分领域。由于体育旅游对资源和专业度的要求更高，有效地将两个交叉行业的资源充分整合取决于谁走得更快更前。同旅游行业一样，未来行业一旦从资源导向转为需求导向，优质的服务将成为新的决胜点。另一方面，社交属性给予了体育旅游新的流量突破点，以此圈住的用户将在整个生态圈中实现消费的全方位覆盖，各个垂直细分领域均存在机会，这片蓝海中谁能最终扬帆远航值得期待，给予行业“增持”评级。

公司方面，建议重点关注凯撒旅游。凯撒旅游作为目前大型旅游公司中最早最积极布局体育资源的一方，今年3月又强势携手乐视体育，预计在资源方面将取得先机，整合自身在出境游方面的优势，背靠海航集团强大的资源，将快速分享体育旅游行业的盛宴。预计16/17/18年EPS为0.34/0.41/0.51元/股，对应PE为54.59/45.27/36.39倍，维持“买入”评级。

风险提示：政策风险；安全因素风险；气候异常及重大自然灾害风险。