好公司会是好股票吗？对于上市公司，从产业角度，好公司是能够通过出售产品或者服务为股东带来丰厚回报；从资本市场角度，好股票是能够使投资者从股票买卖中赚到差价；但有的公司未必能够为投资者带来好的回报，比如电信、石化、电力行业里的垄断公司，依靠巨大的行政体制垄断优势，它们或许是好公司，大的产业资本会感兴趣，但对多数投资人来说未必是好股票。考虑不同的方面，投资人最终会形成不同决策结果，就像文旅资本市场众信（SZ002707）现在的表现一样。

7月8日，众信发布公告称，终止实施2016年限制性股票激励计划，并回购员工持有的已获授未解锁的全部限制性股票。至于终止股权激励计划的原因，众信公告称，“公司股票价格在二级市场发生了较大的变动，原激励计划较难达到预期的激励效果”。此次回购共涉及361名高管和核心中层，回购股票将被注销。

针对此次股权激励计划的终止，众信总裁曹建表示原激励计划取消后，公司将尽快推出后续激励方案，希望为众信做出贡献的员工能够分享公司发展红利，从而更好地吸引人才、留住人才。

回顾过去一年多时间，众信股价累计下跌超过50%，这直接导致原本让人满怀希望的员工股权激励方案夭折。事实上，自2015年6月股灾以来，国内主板和创业板指数大幅下降，在宏观经济下行双重压力下，个股亦纷纷跳水，即使在业绩持续保持良好增长状况下，众信股价亦受累并持续下行，尤其2016年以来进一步走低。

对于众信股价表现情况，曹建对执惠表示，“这跟整体国内宏观经济背景和股票市场走势密切相关，如果深入比较，众信股价表现算得上整体中等以上，而且上市公司股价出现波动也属于正常现象，考虑到中国旅游行业发展情况和众信持续增长的业绩，投资者应该把眼光放长远”。

业绩称得上良好，股价却持续下行

2016年，众信实现营业收入101亿元，主营业务毛利10.36亿元，归属于上市公司股东的净利润2.15亿元，同比分别增长20.55%、36%和15.08%，综合毛利率10.27%。

在业务布局方面，2015、2016年众信持续加大了对目的地上游资源和客源市场渠道的布局，主营业务基本继续围绕旅行社业务展开，虽然与华远的联姻失败，但依然保持了较快的业绩增长。其中出境批发业务增长了27.32%，成为主营业务营收构成的主力军，毛利率达到8.27%；出境零售业务增长9.27%，毛利率达到15.44%。与中国国旅和中青旅以零售为主的旅行社业务毛利率相比，众信旅游产品的毛利表现颇为惊艳，充分说明了众信旅游产品具有很强的竞争力。

自2014年上市以来，众信每年营收同比增速分别达到40.32%、98.49%、20.74%，净利润同比增速则分别达到24.32%、71.69%、16.64%，最近三年的ROE平均保持17%(超过中国国旅，亦远远优于中青旅、锦江股份)，众信的业绩表现可圈可点。

但资本市场却给了另外一个回应：从2016年到今年7月，众信股价继续下行，至今累计下跌超过50%。

众信在资本市场的表现自然有行业基本面大势的影响，在同样大背景下，也有企业自身业务布局、业务模式等方面的影响，这反应了当前国内文旅行业竞争环境的动态变迁。

垂直于渠道业态的资源布局

消费升级下，旅游的竞争已经不是单一业态的竞争，消费者更深的体验需求已经充分加剧了对资源的竞争，众信在垂直于渠道业态的资源布局让其业务综合竞争力进一步提高。

作为国内首家民营上市旅行社龙头企业，过去两年多时间，众信业绩稳定积极向好，同时围绕自身核心批发业务进行了一系列布局。

上游环节布局：侧重以比较轻的方式获得对上游资源的控制。在出境游地接资源方面，众信通过参股或控股方式获取了德国、美国、日本市场地接资源，投资了欧洲、美国大巴车公司。相对于酒店、航空等资源，获取地接社资源的投入不算重。

中游环节布局：横向扩张,通过规模优势提升对上下游的议价能力,甚至改变采购模式。比如2014年发行股份购买竹园国旅70%股权，完全控股后者；紧接着战略投资行天下，并购“魅力假期”，布局东南亚及海岛产品线。

可见，中游环节的横向扩张始终是众信的重点方向，中游环节布局能够直接增强众信的核心批发业务，不仅可以扩大市场份额，巩固壮大规模优势，同时还将提高对上下游的议价能力。中游环节的布局对保持众信业绩增长有直接促进作用。

下游渠道环节布局：整合中小旅行社资源，加速线下门店扩张。相对于凯撒旅游的零售收入占比接近60%，目前，众信出境游零售收入占比只有17.86%，自身的零售渠道分销有待加强。曹建透露，构建批发与零售一体的业务格局是众信重要的发展方向。目前众信线下门店不到120家，2016年众信规划要在2019年之前开设200-300家门店。

但对比中国国旅和中青旅上市后依靠其他业务获得业绩增长点，已经与众信依靠出境游主业的营收结构不同。

中国国旅2016年实现总营收223.94亿元，主营业务毛利53.51亿元，归母公司所有者净利润18.08亿元，同比分别增长5.16%、7.84%、20.07%，业绩优良。但商品销售已经成为中国国旅的最核心业绩来源。中国国旅的业务构成分为两大类：旅游服务，即旅行社业务，2016年营收和毛利的贡献占比分别为57%和21%；商品销售，包括免税和有税，2016年营收和毛利的贡献占比分别为43%和79%。

而中青旅2016年实现营业收入103.3亿元，主营业务毛利20.18亿元，归母公司所有者净利润4.84亿元。但中青旅开展的业务种类较多，其中旅游业相关的包括旅行社产品服务业务、整合营销服务（原会展服务）、酒店业和景区等四类，分别占总营收的37.5%、19.13%、3.59%和13.18%，分别占毛利的12%、13%、13%和45%。根据相关板块的公开数据计算，旅行社业务估算为净亏损0.8亿元、整合营销贡献0.5亿元、酒店贡献0.09亿元、景区贡献4.14亿元。景区净利润贡献已超过85%，而旅行社业务已成为中青旅业绩的最大拖累。

回想2014年上市伊始，众信成为股价最耀眼的明星公司，众信董事长冯滨已经充满了忧患意识，他在接受《证券日报》采访时曾说“未来，从流量端到消化功能、产品制造功能，再到上游资源的掌控能力，如果你没有一个明确方向，你就谈不上发展。”现如今的众信在产品端是出色的，在资源层面的布局仍需要加强。

批发业务是优势，渠道扩张需继续加强

相比之下凯撒旅游2016年实现营业收入66.36亿元，同比增长34.48%。归属于母公司股东的净利润2.12亿元, 年同比增长3.30%。凯撒旅游由于借壳易食股份上市，所以目前的主营业务中包含了旅行社业务和航空食品。2016年，凯撒旅游实现旅行社业务收入57.91亿元，毛利8.17亿元，净利润2.07亿元，同比增长36%、29%和24%。与众信旅游相比，凯撒用一半的营收规模，达到了与众信旅游几乎相同的净利润，业绩可谓优秀。

如果仔细对比分析可以发现，众信出境游批发业务占其主营业务营收高达73.72%，而凯撒批发业务占比仅为15% ，如果众信在垄断性资源上无法与国旅和中青旅相比较的话，就需要众信旅游主练内功，巩固扩大批发业务，加强集中采购，从而提升毛利率。近年来，国内游持续火爆，入境游逐步复苏, 而出境游增速在汇率、国外恐袭等影响下已经出现放缓的趋势。

而零售业务对分销渠道的依赖较强，线上流量相对垄断，渠道下沉势在必行。通过门店数量扩张就是剩下为数不多的选择，但在人工、场地租金高企的情况下，众信的扩张长期会带来品牌提升，提高业务发展潜力，但短期内也会造成管理费用增加的压力。2016年报告期内,众信销售费用5.47亿元,同比增加49.18%，这是企业直营开店情况下难以避免的一个问题。

针对众信的直营渠道建设，一位不愿透露姓名的旅游业分析师对执惠表示：目前众信还需要尽快提高人才储备及线下零售门店增开速度。这于其在2016年所设定的未来2－3年开店200到300家的目标还有一定距离。

OTA从渠道到资源方面竞争加剧

以携程为代表的少数OTA在取得线上垄断优势后，基于利润最大化的思路，OTA开始往旅游产业链的上下游延伸和整合，并大力开拓线下渠道，渠道端的竞争走向线下和线上结合综合性竞争。

作为OTA寡头竞争者,携程进行了一系列国内、国际收购，从收购标的可以看出，携程正在往两个主要方向发力：一方面是国际化，另一方面是深耕三四线城市，OTA市场一统江山后提升利润率，以及往旅游产业链上游拓展。

2016年10月，携程战略投资并控股旅游百事通，2016年10月携程战略投资了美国纵横、海鸥、途风三家批发商、地接社，它们在旅游产业链中属于中游，负责在旅游目的地整合酒店、车队等当地旅游资源。而早在2014年携程已经成为华远国旅第一大股东。

与此同时，途牛、同程、驴妈妈等OTA亦在线上、线下渠道和上游资源方面不断加码，长远来看，OTA企业从渠道到资源开始蚕食传统旅行社赖以生存的基础。

曹建表示，如果众信零售端无法有力巩固或者阻挡OTA的进攻，取得更多市场份额，零售市场份额还会被挤压，而这个是追求“批零一体”的众信所不愿意看到的。

好公司会是好股票吗？

在相同的宏观环境和大盘形势下，同样行业里不同的个股之间的表现各异，背后的原因应该主要来自公司范畴的情况判断，上市公司股票金融属性，情绪面、故事等也扮演重要作用。对上市公司来说，市值与企业成长能力具有直接相关性，而成长性因素如果要简要概括的话，可大致分为内外两个：内部因素是ROE, 外部因素则是企业成长天花板的高低。

ROE代表着企业钱生钱的能力（该指标越高，说明投资带来的收益越高），一般情况下，高ROE意味着高成长性，而拥有同样ROE的公司，天花板更高的企业，未来可能带来的成长空间更大。

如果参照中青旅、中国国旅，众信近三年营收复合增长率是20.58%，ROE为18.43%，这两项指标均显著高于中青旅和中国国旅相应指标，但从后两者股票的表现情况来看，自2015年7月的高点到现在最新股价，中国国旅股价波动幅度在18%左右（股价已经在今年初触底反弹），中青旅的股价波动幅度在30%左右（股价保持稳定），而众信股价波动幅度在66%左右（目前呈下探趋势），这中间的差异是什么？我们会注意到业务布局的不同，区别即则在于中青旅的两个大IP：乌镇和古北水镇，中国国旅的免税店业务。近几年来，这些新业务的发展正如日中天，已经取代二者各自的旅行社业务，成为主要利润来源。具有国企背景的企业多少有些权力垄断，大型产业资本会感兴趣，但对大部分投资者来说未必是好股票。业务布局很重要，上市公司抓住可预见的战略机会进行多元化布局尝试，可以提高成长天花板。

曹建认为，国内旅行社行业市场集中度有待提升，这是大型旅行社企业的机会。

在旅行社行业，众信是当之无愧的出境游批发、零售龙头，尤其在欧洲、澳洲等出境游线路批发方面具有市场领先优势，多年来构筑的渠道资源竞争壁垒、完善的产品和服务体系属于高门槛，一般竞争企业短期内很难追赶。在行业成长性方面，我国当前护照持有率不足一成，长期来看，我国出境游市场还有很相当可观增长空间，如果单独看旅行社行业，随着行业集中度的提高，众信将享受行业头部红利，但现在旅行社行业的竞争环境开始了新变化，未来的竞争将是线上线下综合性资源的竞争，没有线上线下的区别，企业需要具备线上线下综合性能力。随着线上起家的OTA旅游企业深入布局，未来的竞争可能将更加白热化。

除了核心出境游渠道业务，近年来，众信也在进行新的业务布局尝试，海外移民、海外置业、游学留学、旅游金融（其外币兑换特许经营资质为我国第九家获得该业务全国运营资质的特许机构）等，这些全新的业务布局未来将为众信带来新的增长空间，但短期内或许还无法形成业绩支撑点。

国金证券旅游分析师楼枫烨对执惠表示，众信作为旅游服务平台，在资源端预期或已经开展相关收购，包括出境移民、教育和体育等。“但好的资源端估值非常贵，抢夺非常激烈。众信起家于旅行社，其成本控制非常严格，致使早期给投资标的议价不高，以致没有快速拿到很好的资源端，所幸现在已在放开限制。”

在谈及众信新业务布局时，曹建强调企业要有自己的发展步伐，应该专注在自己力所能及的事情上，步子迈的太大，过于激进很容易对企业造成伤害，众信要吸取一些企业的前车之鉴。未来众信将继续巩固提高产业链上游资源和下游渠道能力，他认为国内旅行社行业集中度会继续提高，众信要抓住这个机会。对于股价的变动，他认为这跟大盘走势、宏观背景有很大关联。

好公司与好股票，不同的人可能有不同的理解，有的人看重短期股票买卖赚到差价，有的人看重长期价值，更有耐心，愿意等到公司变强变大。从业绩上看，众信是好公司，对于众多资本市场参与者来说，或许需要等待下一个利好因素出现。

*洪丽萍对此文亦有贡献。

*本文作者：刘照慧（个人微信号：liuzhaohui22），执惠创始人兼CEO,执惠专家作者。王延超（wangdayan110）,执惠分析师。

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众信旅游 曹建 限制性股票激励计划

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