旅游景区企业IPO上市道阻且长

2023年以来，随着文旅行业全面复苏，旅游企业在资本市场上开始释放更大的融资需求。今年3月，成都市青城山都江堰旅游股份有限公司（简称“青都旅游”）、湖北省鄂旅投旅游发展股份有限公司（简称“鄂旅股份”）这两家以自然资源为主体的景区企业主板IPO申请先后获得深交所和上交所受理，但半年后都选择撤回终止，遗憾退场。

回顾过去几年旅游景区企业冲击IPO之路，无论是新三板谋求转至主板或创业板，还是首次或多次进行IPO申请，都体现出旅游景区企业对资本市场的孜孜以求。但即便上市，也非全然“上岸”，更考验企业在市场的持续竞争力。作为目前最“年轻”的旅游上市公司，2020年8月上市的西域旅游两度因“年度经审计的净利润为负值且营业收入（扣除后）低于1亿元”而分别在2021年和2023年被实施“退市风险警示”。

从上述企业的主营业务可以看到，筹备上市的旅游景区基本以索道、观光车等景区交通服务为核心业务。作为以自然资源为基底的景区，一方面受到2006年出台的《风景名胜区条例》限制，其中规定“风景名胜区的门票收入和风景名胜资源有偿使用费应当专门用于风景名胜资源的保护和管理以及风景名胜区内财产的所有权人、使用权人损失的补偿”，其后在2008年，《国家发展改革委、财政部、国土资源部等关于整顿和规范游览参观点门票价格的通知》规定“对依托国家资源的世界遗产、风景名胜区、自然保护区、森林公园、文物保护单位和景区内宗教活动场所等游览参观点，不得以门票经营权、景点开发经营权打包上市”。

另一方面，收入来源单一、业务模式传统往往也成为这类景区企业上市“蜀道之难”的主要“病因”，“门票经济”在资本市场中缺乏成长性认可，加之“在国家级风景名胜区内修建缆车、索道等重大建设工程，项目的选址方案应当报国务院建设主管部门核准”的规定，自然资源型景区的创收方式进一步受到约束。

值得一提的是，今年2月股票发行由核准制调整为全面注册制，主板上市条件大幅优化，在提供的三套上市财务标准中有两套不再要求最近三个会计年度净利润为正，但预计市值要不低于50亿元或80亿元。根据中国社会科学院旅游研究中心编撰的《2022-2023中国旅游发展分析与预测》，截至2022年6月，全国73家文旅类上市公司总市值为8252亿元，平均市值达117亿元，基本超出发行要求。因此，未来文旅企业在发展初期进入到资本市场的可能性更大，对于文旅企业普遍战略培育期较长、难以获得资本市场青睐的情况将有望得到缓解。

同时需要注意的是，截至2023年9月，A股13家旅游景区上市公司总市值为559亿元，平均市值仅43亿元，约为文旅整盘平均市值的三分之一。未来旅游景区若想上市，必将是在全国超千家4A以上景区中优中选优。在“人优我特，人特我转”的理念下，旅游景区需要拥抱更广阔、更富有逻辑的产业链条，如通过融合场景形成“景区+”或者通过组合产品形成“+景区”。

自然资源型景区业务结构对比分析

旅游景区企业从申请上市到最终成功上市可能需要经历漫长的过程，近期鄂旅股份终止IPO申请再次引发广泛关注，而与其核心资源相似、客源市场能级相近的天目湖则在2017年已完成上海证券交易所A股主板上市。天目湖的客群市场主要为上海、南京等都市群，鄂旅股份旗下服务的恩施大峡谷、襄阳古隆中等景区的客群市场主要为武汉、重庆等都市群。两者客源均依附于千万级人口的城市，核心资源均为山水景观。在此背景下，天目湖摆脱“门票经济”选择了多元化、目的地化发展道路，成为全国第一家以国家级水利风景区为空间主体的上市公司；而反观鄂旅股份依旧以景交为主要收入来源比较单一，在资本市场的吸引力较弱。

具体而言，从营收情况来看，鄂旅股份2020-2022年的营收分别同比2019年下降幅度大于天目湖，在抗风险能力上明显弱于天目湖。进一步从营收结构来看，鄂旅股份的收入来源均为景区交通服务类，承载量有限，而天目湖涵盖景区、主题公园、酒店、旅行社四大类业务，具有较大的发展空间。

从上述的案例情况可以发现，自然资源型景区若想得到资本市场的青睐，需要打破传统的运营模式，挖掘出“第二增长曲线”，不断满足新时代消费者对更深度和多元旅游体验的追求。

自然资源型景区企业上市的三种发展方向

在头部景区面临“上市难、估值低”等问题的同时，更大量的景区则受困于“业绩恢复、体验升级”等难题。结合国内的企业探索经验及旅游市场趋势，笔者尝试总结出利于自然资源型景区企业在未来上市的三种发展方向，助力景区IPO从“天堑”变“通途”。

一是从景区转向目的地型，变流量为“留量”。

核心逻辑：当前，国内旅游发展趋势已从观光旅游转向观光旅游与度假旅游并重，休闲度假逐渐成为大众的刚需消费，依托周边大城市客群的“短程、多频、本地化”度假需求，自然资源型景区可以冲破旅游淡旺季的概念边界，打造全年可度假的目的地。对于相对成熟的景区而言，其客流一般较为稳定，主要的新增空间来自提高游客的停留时间，从而直接提升综合消费，实现从流量到留量的转化，从数量到质量的提升。直接效果是游客停留时间和消费空间的拓展。

以天目湖（603136.SH）为例，其系统打造了“一站式目的地”发展模式，依托国家5A级旅游景区天目湖，叠加主题乐园，温泉野奢、轻奢型度假酒店及露营帐篷基地等住宿、娱乐业态，拓展疗休养、研学、亲自体验、红色党建、培训拓展、老年旅居等业务。据天目湖2023年半年度报告，非景区收入占比超过50%，总营收同比增长218%，净利润达6200万元，同比增长215%，疫后强劲复苏，营收、净利润均超2019年同期水平。

二是从纯观光型景区转向多元体验型景区，变流量为“容量”。

核心逻辑：自然资源型景区一般风景优美，有鲜明特色的地域文化，长远发展的物理空间较大，以“自然风光+文化体验内容+新媒体传播”构建景区成长的市场空间，相对于目的地型景区可以在不增加太多重投资的前提下，提升景区的市场容量和体验空间，实现提升发展。直接效果是市场空间和文化体验空间的拓展、扩容。

一种是新内容叠加新媒体营销成功出圈。以近年热度激增的老君山为例，在2019年底的一条金顶雪景视频突然出圈后，老君山开始了宣传重点的倾斜，以观云海、夜爬、赏雪景、吃“鸡汤泡面”等形成从早到晚的极致体验内容。老君山塑造的8大景区138个景点在新媒体的裂变传播下，备受年轻人喜欢。老君山2021年接待游客超180万人次，综合旅游收入突破3.6亿元，彼时人均消费200元，如今2023年在老君山的小红书官方平台中写道“两天一夜，人均500元”。由此可见，虽然老君山距离洛阳高铁站还有两个小时车程的客观条件没有改变，但网络的传播和体验的丰富让游客量以及客单价都得到了明显的提升，放大了单体景区的容量。

根据中国旅游研究院的分析：2007年以来，老君山景区用16年的时间从未评级景区迅速成长为我国著名的山岳型5A级旅游景区，旅游收入从2007年不足30万元到2023年有望突破8亿元（2023年1-7月已达5.17亿元），从需要政府补贴到2023年上半年已缴纳税收1.53亿元，并实现国有资产从1300万元增值到超过8亿元。老君山景区用16年时间走过了其它景区数十年时间走过的历程，是我国旅游景区跨越式发展的典型案例。

一种是文化体验锁定游客记忆。通过充分的历史文化挖掘，用体验和故事激活更广泛的客群。以湖北宜昌的三峡人家景区为例，其在独特的景观之上，将自然山水、民俗文化与非遗有机结合。从1.0版本以自然山水为产品核心，到2.0版本展现丰富的三峡文化，再到如今3.0版本——搭建起3.7平方公里、360度山水实景大秀场，深度挖掘长江峡江号子、三音歌、皮影戏、南曲、夷陵版画等11个非物质文化遗产表演项目，令游客更直观体验到峡江文化、土家文化、巴楚文化。2023年上半年，三峡人家共接待游客108万人次、实现旅游收入9700万元，同比分别增长440%、451%，均超过2019年同期。

三是自然资源与产业能力交织的网状型发展，变流量为“能量”。

核心逻辑：有一定资本和产业核心能力企业可以通过从突破单一经营网点向多元经营网点的战略布局，做大业务规模和市场影响力，在行业和资本市场上形成龙头企业地位和体现成长性的想象空间。这是以自然资源为主体，以资本运作和产业核心能力为两翼的“一体两翼”发展模式。直接效果是实现了景区发展的体系化、连锁化。

横向上，拓展经营空间。以祥源文旅（600576.SH）为例，其在今年置入了母公司祥源控股旗下齐云山酒店公司、黄山云谷酒店、祥源茶业、祥堃源酒店管理公司等四家企业的100%股权，并收购了四川雅安碧峰峡景区的80%股权。目前，祥源文旅拥有张家界（5A）百龙观光天梯、黄龙洞游船及语音讲解服务，湖南凤凰古城景区（4A）沱江游船，齐云山和碧峰峡两个业态产品渐趋成型的文化旅游休闲度假区等众多稀缺优质文旅资源。在国内14省累计布局项目40余个，布局点位覆盖6处世界自然遗产、9家国家风景名胜区、4处国家级自然保护区，10家5A景区。这样的布局，使得在资本市场上更具成长性、拓展性。

纵向上，培育核心能力。祥源文旅发挥母公司的综合资源优势，不断培育和提升投资、研发、建设、运营的纵向产业链条和核心能力，反过来又为其经营空间的横向发展赋予特有的“能量”，在资本市场上将会更有故事性。根据祥源文旅高管在一次行业论坛上的发言：投，已通过专业的投资能力在全国多地布局，实现从产业向集群化发展。研，有一个170多人团队的祥源文旅产业研究院，到施工图之前的工作都由研究院完成。建，建立景区建设的工艺、标准体系，施工单位只负责施工，避免过度设计和成本虚高。运，祥源通过四类经营主体、三项经营能力、三项核心动作、多项产业延伸，构建全链条消费场景

据祥源文旅2023年半年度报告，营收共计2.78亿元，同比去年增长78%，净利润达5434万元，同比增长1911%。通过资本与旅游场景形成的虚实结合，“投-研-建-运”的产业链条贯穿，最终实现文旅企业发展模式的创新。

面向未来，自然资源型景区的发展将向着更综合的产品、更极致的体验迈进，这些升级改造与市场上的消费需求吻合，但必然也需要得到更多的资金支持，IPO上市是宝贵的融资渠道之一。文旅企业需要不断适应市场变化，做难且正确的事情往往也是行稳而致远的关键。

（文章仅代表作者研究兴趣，不代表所在机构观点）

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