携程：先发优势，资源方面拓展提升自营产品壁垒

旅游业快速增长和线上化率快速提升，同时移动互联网技术的发展对在线旅游起到了进一步促进作用。在线旅游，特别是移动在线旅游出现了持续爆发式增长。

中国在线旅游市场规模　资料来源：华泰证券研究所

中国在线旅游市场移动端交易规模  资料来源：华泰证券研究所

作为旅游O2O当之无愧的龙头，携程在机票、酒店产品中的市占率均明显占优，根据易观智库的数据，2013年在线酒店预订OTA携程的市场份额达到了40%，而第二名的艺龙约为15%。

但在更细分的度假旅行板块中，途牛、同程等互联网企业和众信旅游(002707,股吧)、中青旅(600138,股吧)等触网传统旅行社各领风骚。

当下行业受到资本追捧，各类模式新颖的创业公司也在不断涌现，切入旅游O2O的长尾市场（面包旅行等等）。

2014中国在线旅游度假市场份额（不含平台）　资料来源：华泰证券研究所

2014中国在线旅游度假市场份额（含平台） 资料来源：华泰证券研究所

携程发家于机票、酒店代理，后依靠两大业务代理优势，推出机酒打包的简单度假产品。随着公司规模扩大，线下旅行社资源的补齐，度假产品内容日益丰富，涵盖国内、出境、跟团、自助、邮轮等等形态丰富的细分市场。

根据携程年报2014年公司净营业收入为12亿美元，同比增长36%；不计股权报酬费用，2014年归属于母公司净利润为1.19亿美元，同比下降49%。

其中两大主营业务增长迅速，2014年住宿预订量同比增长63%，营业收入5.16亿美元，同比增长45%；交通票务预订营业收入4.75亿美元，同比增长36%。

携程每年营业收入增长稳定　资料来源：华泰证券研究所

携程的在线度假产品以自营为核心，平台上引入优秀的供应商的差异化产品以增加丰富度。自营方面类似于前厂后店模式，依托于线下携程国旅，和自身强大机票、酒店等要素采购能力，自行组建专业团队进行旅游线路设计、客户服务、旅行接待。

这样做的好处是对产品的质量有极强的把控能力，未来大数据分析技术更成熟后，依托大数据精准定位需求，产品会更受欢迎。

携程网站上可以看到，标注“供应商”的产品为代理产品，标注“零售商”的为平台产品，“供应商”为“携程国旅”的是自营产品。

由于自营为主的模式决定了产品的品质和差异化程度是在线旅游厂商的核心竞争力，携程进入上游资源端，收购资源型旅行社、收购邮轮等等，加大产品研发投入，培养专业的旅游线路研发团队，向线下深耕细作，以提升产品的性价比。

除深耕产业链提升产品壁垒之外，围绕旅游这一主题，携程通过一系列并购，打造了一个强大的在外出游O2O生态圈。在线上，2011年1月，携程投资订餐小秘书，拓展订餐相关业务。

2012年2月，携程投资平台松果网，进军中小酒店预定业务。2013年5月，携程投资专注于经济连锁酒店搜索预订业务的“快捷酒店管家”应用；2014年1月，携程确认控股蝉游记，将蝉游记数万篇旅行攻略资源收入旗下，由此携程得以扩大自己的数据库和移动端流量入口。

同年，携程连续入股途牛和同程，目标指向途牛的团队游资源和同程的门票业务资源；在线下方面，除了先后收购了永安旅游、华远国旅等旅行社外，2013年年底，携程还先后投资“易到用车”和“一嗨租车”，这实际上是目的地小交通。

2014年携程入股途风网，以期分得其在出境游和国际旅游的优质资源。携程很明显正在向线上线下同时开展O2O大方向发展，我们可以对未来的大携程旅游生态圈拭目以待。

携程O2O投资大布局　资料来源：华泰证券研究所

携程市值变化　资料来源：华泰证券研究所

途牛：旅行社产品买手模式，实体渠道开始下沉

途牛2007年发家于在线度假产品的代理，也就是从供应商处采购旅游产品，再销售给消费者以赚取价差，正逐渐向产品自营转型。

途牛成立之时，机票、酒店等标准品的代理已被携程、艺龙等占据半壁江山，途牛为与OTA巨头差异化竞争，选择以在线跟团游切入市场，现在出境团队游为其优势产品。

2014年年途牛净收入5.697亿美元，同比大幅增长81.3%。尽管毛利率仍处于较低的6.5%，但较2013年的6.2%有所提高。

途牛营业收入、毛利率情况　　资料来源：华泰证券研究所

途牛的产品中，95%是跟团游，跟团游SKU超过30万，自助游SKU超过25万，拥有超过6000家供应商。

区别于携程等OTA代理在线度假产品抽佣的模式，途牛依托自己强大的C端销售能力，从上游供应商处买断产品，再销售给消费者以赚取价差。

途牛建有75 个区域服务中心，预计2015 年将拓展到120 个左右，除北京、上海外每个城市设1 个点，主要设在办公楼里，主要用于与顾客面对面沟通销售用，当地旅游资源采购（如机票、城市周边游产品，拓展当地市场）。

最近途牛高调宣布要加大直采比例，2015年直采比例要达到30%，国内游直采比例达到50%以上。

途牛产品中95%为跟团游　资料来源：华泰证券研究所

预计2015年途牛30%的销售额将来自直采　 资料来源：华泰证券研究所

未来途牛想要在产业链上获取更大价值，拓展的重心在两端：向上游是目的地直采提升利润率；向下不断下沉实体渠道，紧盯二三线城市人群出境游市场的巨大潜力，同时设立体验门店提升服务附加值。

途牛向利润更高的中上游布局　资料来源：华泰证券研究所

途牛近期最火的莫过于与十七家旅行社的隔空对战，直采本就是个敏感的话题，也直接引爆了这次战争。这次关于产业链价值的重新分配，也是上游批发商与下游零售商的利益博弈。

双方各有优势和劣势；旅游的批发商多为传统旅行社，深耕产业链多年，具有上游地接社等等资源优势。

对于产品设计方面经验丰富，但批发商面向消费者的渠道受限，且在消费者中缺乏品牌认知度，没有客户黏性，获取单个消费者的成本极高；途牛是互联网基因的公司，互联网技术领先，对C端渠道力强大，但是缺乏上游资源，和产品设计能力。

究其本质，还是得回归到这两年大家聊烂了的话题，究竟是资源为王还是渠道为王？

我们始终认为，这个问题很难有定论，中国市场一定会有华人专属的“Priceline”的出现，但也一定会有本土版“Thomas cook”和“途易”的生存空间，所以究竟是online to offline 还是 offline to online，商业模式都没有问题，关键在于谁能跑得更快。双方的资源不同，优势各异，未来会在当中寻找到一个利润分配平衡点。

途牛的直采不见得是一个很划算的事情，众信去买流量也烧不起钱，所以最后两个还得相亲相爱好好做事，共同做大旅游市场。

众信旅游：“众信系”布局出境游综合服务生态圈

2014年众信旅游在出境游行业的高速成长的大背景下，内生式增长和外延式扩张并举，打造出“众信系”生态圈的雏形。

公司2014年参与复星国际要约收购Club Med地中海俱乐部，首次试水上游资源端，预计后期仍将有进一步的举动。在中游批发端，公司与同为华北五大出境旅游批发商之一的竹园国旅进行资产重组，一跃成为全国最大的出境批发商。

在下游渠道环节，公司除了参股悠哉、积极进军线上外，又将在上海等地设立门店，进一步加强了零售渠道的建设。

整体来看，预计后期公司将以统一输出采购预订管理系统、服务管理体系、培训系统等方式继续进行外延式扩张的管理，同时结合自身的内生性增长，“众信系”生态圈未来经进一步扩大。

“众信系”打通O2O环节　资料来源：华泰证券研究所

“一带一路”大背景下，众信立足出境旅游，向出境教育、移民置业等海外服务延伸，逐渐形成统一的综合出境服务平台，建立全新的“出境云”大数据分析管理平台。

“一带一路”大国崛起背景下周边外交生态圈的重构才是真正的全景，相较于货物和资金要素的流动，人的流动才是根本，中国人迎来了“走出去”的大机遇，这将带来国人出境综合服务的巨大市场。

在此背景下，公司年报中透露，将适时向游学及留学教育、移民置业、医疗体检、出境及海外金融、保险等各类出境服务业务领域拓展，打造出境综合服务平台。

目前来看，众信旅游已通过收购控股乾坤运通，取得了个人外币兑换业务资质，成为北京市首家能够提供个人外币兑换业务的旅行社，作为众信打造旅游金融服务的一项开端，也是开始试水综合出境服务生态圈的标志，预计后期将随着外延式扩张一一落地，后期成长空间巨大。

“众信系”布局出境游综合服务生态圈 　资料来源：华泰证券研究所

中青旅：携手遨游网打造O2O模式

中青旅近年来不断加大对遨游网升级改造的力度，在O2O方面的战略规划可见一斑。2015年一季度，遨游网线上销售在中青旅本部旅行社收入的占比达到了53%，已经成为中青旅最重要的销售渠道之一。

中青旅将遨游网、呼叫中心、连锁店之间打通，从而形成了一个三位一体的服务体系。

中青旅控股总裁张立军在“遨游网+”战略分享会上表示：“简单地说，就是传统用户享受了线上渠道的便利，线上用户感受到了线下的服务，互相借势、良性互动。”

中青旅+遨游网三位一体服务体系　资料来源：华泰证券研究所

14年“遨游网”完成角色转换和基础奠定，15年将发力营销推广，通过提供高品质产品和服务确立市场地位。

“遨游网+”构建的O2O生态与以会展业务为基础开展的体育旅游，有利于提升中青旅存量资源价值，O2O系统有助于集团整合存量资源，公司丰富的会展资源、旅游资源储备为体育旅游业务奠定优良基础，这将为线下门店体系及会展业务带来价值提升的机遇。