会议看点：

暴跌后机构投资者框定我们卖方荐股的三个标准：业绩确定性高而估值低+所处行业有成长空间且未被市场透支+未来有资本运作等看点。

即便按照这样的高标准，我们旅游行业仍然能入选。之前我们一直在从产业的视角与大家交流旅游行业的商业模式和成长空间问题。本次电话会议我们就专门来谈谈“性价比”，尤其在这样的连续暴跌时，欢迎没被情绪左右的理性机构投资人来与我们一起探讨估值。

很感谢各位投资人能今天晚上参加这个“小”行业的电话会议，在白天市场大幅震荡的情况下，我们本来以为这个电话会议的受众很少，没料到刚刚会议助理告诉我今天参会的人数还不少，实在是很超预期。

看来在震荡市的背景，大家都在寻找相对确定性的行业，宏观经济较弱，相对能够有稳定增长的行业不多，旅游其实是表现非常亮眼的一个，但是限于估值许多人下不去手，这也是我们周一出了一份探讨行业估值报告和今晚电话会议的初衷。

市场的估值体系处在一个重建的过程中，这个节点上，也许不是配置的良机，但却是一个调整定价体系、重构投资逻辑的重要时点，所以我们选择在这个时间来开今晚的电话会议，不是为了推股票，而是为了从一个新的角度来重估旅游这个高成长行业的价值。

盘面回顾

从这俩天市场的走势来看，旅游行业表现还是相对较强的。昨天板块一度领涨，我们长期看好的众信旅游上午封涨停，尾盘虽然被大盘带下来，但在昨天千股跌停的状态下，能够收红还是非常难得的。

另一家也是长期看好持续出报告推荐的易食股份，收9.41%。今天旅游板块虽然下跌2.91%，涨跌幅在29个行业中排名第10，也表现相对抗跌的趋势。

近来路演了北上广深四地，感受是，我们旅游行业投资人都有独特的打招呼方式了：旅游是个好行业，然而就是太贵了！众信、易食都是好公司，然而全都太贵了！然后就是长篇“便宜的不想买，想买的难下手”的诉苦，总结下来，问题集中在了俩点：

第一，旅游是看得到的好行业，需求相对确定，但为什么企业的增速都没有想象的高呢？

第二，既然企业无法通过内生实现高增长，在后续震荡市的前提下，旅游行业或者龙头企业的高估值是否能够持续并值得投资？

这两个问题的一路纠缠，最终磨出了我们昨天发布的复盘笔记系列4，也是我们今天电话会议的主题，我们餐饮旅游行业，或者把视野放得更高一点来看，我们整个消费服务行业，到底贵不贵，为什么我们有底气说它是极佳“性价比”的投资标的，支撑“性价比”背后的是怎样的一套估值体系。

首先要回答的问题就是，旅游企业的增速为什么没有想象的高？必须要分得清行业的高成长性，和所谓的高增长的区别。

在人均收入低于一定水平时，整体大消费一定以商品为主，比如商贸零售、服装纺织、食品饮料等，过去的中国人，大多数只愿意为物品付费，却不愿为服务买单，所以过去服务是不值钱的，可是伴随着中产阶级消费兴起，大家开始陆续认可服务的价值，愿意为服务付费的人将越来越多，由此也催生了“消费服务”这个概念，这是我们原创的概念，它与过去的商品类消费相对应，有了这个概念之后，也更方便我们去研究，消费服务类企业具备哪些特质。

第一，与商品类消费不同，消费服务本身是靠人推动的行业，它的内生性增速是非常慢的。

其实一定程度上，旅游的高成长性恰恰源于资源端（这里的资源端不仅是指航空、酒店等，也包含着导游、司机等人力限制）的受限，当需求爆发时，行业的高成长性不会一次性被透支——所以也不会出现那种2年70%以上高速成长，之后就业绩平滑或者干脆下降的局面。

（当然这里还有淡旺季分布不均、资源端不会快速扩张等原因，但由于跟论述内容无关，不多赘述）。所以，如果您认可了这个行业的高成长性，就要接受它的增速相对较慢，某种意义上，长期的高成长性和高增长本身是矛盾的。

比如，今年被问的最多的出境游行业的增速，每次回答20%左右，对方大多数是一副不信的样子，“不可能你看出境游多么火，至少40%以上，你一定是记错了”，总要很无奈的把官方数据拿出来，人家还一副质疑的口吻说会不会统计数据出错了？

第二，龙头企业如果希望获得超出行业平均增速的成长，大多数需要通过股权的方式进行外延式扩张，所以他们的并购投资是可持续预期的，并不是一锤子买卖，在估值定价时需要考虑这部分的影响。

众信其实给大家树立了一个很好的榜样，如果单论企业的内生性增长，也就是收入40%、净利润20%左右，可是如果考虑到外延式扩张预期，公司业绩的高增长性不言而喻。

还有非常重要的一点是，在面对互联网企业的来势汹汹，与当年线下商品类消费企业的溃不成军不同，线下消费服务类企业其实具有一定的反击能力（注意，是一定的反击能力，其实大部分线下企业还是会被迫转型或者被颠覆的，毕竟整个消费习惯在从线下向线上走）。

因为服务人员的培训、管理体系的建立是需要沉淀的，而这些，恰恰是现在部分线上企业的痛点，所以我们常说，在O2O这场战役中，不论是线上走向线下，还是线下走到线上，都是有机会的，很难说哪方有压倒性的优势，关键在于企业自身的定位和成长速度。

在互联网与商品消费类企业的较量中，我们可以看到传统企业转型的痛苦与无奈，当许多人以为同样的事情发生在消费服务类（比如餐饮旅游行业）企业中时，市场的第一反应是去追捧这些领域所有的互联网企业。

我们可以看到，去年一二级市场在线旅游的火爆程度，企业估值几乎被炒到天上去，那个时候，线下企业价值是被严重低估的，大家普遍认为线下企业要倒闭了，所以当时众信整合竹园之后复牌出来才2个板就被打开，股价甚至出现大跌。我记得那个时候，许多投资人都不解的来问，这个企业怎么了，为什么不去收购线上企业，为什么要收一家传统的旅行社？

现在回头来看，其实是一个很大的预期差，如果没有竹园那关键的一步卡位，行业竞争格局可能就会发生逆转，这个企业就很难奠定它在出境游领域的龙头地位，也无法在后面继续参股悠哉、ClubMed，进而打造整个出境综合服务平台了。

而后面股价的走势，也证明了市场长期是有效的，投资人逐渐认可线下资源的重要性，我们惊喜的发现，今年开始，整个线下企业的估值也在不断向上走，不只是互联网企业会找我看商业计划书，许多线下企业也开始和我们探索新三板上市的可能性。

第二个问题，消费服务类企业（以旅游行业为例），该用PE估值，还是DCF估值？行业高成长的确定性，最终是怎么反映在企业的价值估算上面的。

当市场回归到看PE、PE/g之后，旅游成为了一个让人纠结的行业，需求确定却让人无从下手，优秀的龙头企业该怎么估值？内生20%-30%净利润增速的龙头企业，PE竟然能到100倍，还能买吗，还有超额收益的空间吗？

投资决策需要对未来进行判断。在未来的不确定性高的状态下，决策范围越大，准确率越低提前决策的风险较高，因此高质量的决策跨度被限制在较窄的范围内，后续决策需要随时间依次进行。

高成长事件发生的不确定性提升，那么这种高成长性的折现价值随之下降。反之，如果高成长事件的确定性提高，那么它的折现价值将提升，成长性对于评估公司价值的意义才能得以体现。

说的更直白一些，我们认为旅游行业，乃至整个消费服务行业，其实不适用PE的估值法的，因为PE本身的计算，是基于当下1-2年的增长，比如航空股今年的大涨，源于旅游需求释放、油价大跌、代理费取消等利好现阶段集中的释放。

从今年的业绩增速来看，PE可以给到很高，可是如果再看明后年，许多因素无法持续的。而旅游行业不同，它的30%增长，可以看3-5年，甚至可以看到十年。

如果我们用DCF模型来看，分子端的自由现金流也许阶段性的同别的行业一样，甚至可能还略低，但分母端由于风险溢价要明显小于其它行业，使得旅游企业的内在价值明显更高，所以我们在报告中提到了一句比较欠揍的话，就是旅游行业的20%增长，要比其他行业更值钱！这也就解释了为什么看PE这个行业永远贵，但如果用DCF折现或者市值估算，优秀企业股价仍然有超额收益的空间。

由于导致旅游行业高成长的因素均是长周期因素，因此旅游企业面临的是时代性的、行业性的、趋势性的机遇，这种确定性带来的就是高折现价值，未来的确定性是当下估值水平的有力支撑。